Tokenizowane złoto to rynek wart 4,4 mld dolarów bez unijnych regulacji

Europa napisała najbardziej kompleksowe na świecie prawo kryptowalutowe, stworzyła kategorię dla tokenów zabezpieczonych złotem, a następnie nie zatwierdziła nikogo. Dwa lata później cały rynek tokenizowanego złota działa w UE przez lukę, której nikt nie uregulował, a Bruksela debatuje, czy naprawić przepisy, czy je usunąć.

Europa spędziła lata na pisaniu rozporządzenia w sprawie rynków aktywów kryptowalutowych i powiedziała światu, że zrobiła to, czego Ameryka nie mogła: zbudowała kompletną, spójną księgę zasad dla aktywów cyfrowych, kategorię po kategorii, z pasującym systemem licencjonowania. Jedna z tych kategorii została zaprojektowana dla tokenów zabezpieczonych czymś innym niż pojedyncza waluta, przede wszystkim złotem. Ta kategoria ma w tym miesiącu dwa lata. Liczba zatwierdzonych w ramach niej tokenów wynosi zero. Nie mało. Zero. Tymczasem produkty, dla których ta kategoria została napisana, Tether Gold i PAX Gold, są notowane wśród 50 największych aktywów kryptowalutowych o łącznej wartości blisko 4,4 miliarda dolarów, posiadane i handlowane przez Europejczyków za pośrednictwem struktur, które znajdują się całkowicie poza ramami zbudowanymi, aby nimi zarządzać. Najbardziej kompleksowe prawo kryptowalutowe na Ziemi ma dziurę w kształcie dokładnie sztabki złota, a interesujące pytanie brzmi, czy ta dziura jest porażką, czy też projekt działa dokładnie tak, jak zamierzono.

Kategoria, o którą nikt nie wystąpił

MiCA dzieli aktywa typu stablecoin na dwa koszyki, a rozróżnienie decyduje o wszystkim w dalszej kolejności.

Tokeny pieniądza elektronicznego, EMT, odnoszą się do jednej oficjalnej waluty. Euro stablecoin lub zgodny dolar stablecoin znajduje się tutaj, a ten koszyk działa: USDC i EURC Circle, wraz z USDG Paxos, są zgodne z przepisami i wśród 50 największych stablecoinów są to zasadniczo jedyne. Tokeny powiązane z aktywami, ART, to wszystko inne: tokeny, które utrzymują wartość poprzez odniesienie do dowolnego aktywa lub koszyka, który nie jest pojedynczą walutą fiducjarną.

Koszyki wielowalutowe to ART. Projekty algorytmiczne powiązane z zabezpieczeniem niebędącym fiducjarnym to ART. I, decydująco dla tej historii, tokeny zabezpieczone towarami to ART, ponieważ złoto jest aktywem odniesienia, które nie jest walutą. PAXG i XAUT, gdziekolwiek są analizowane w ramach MiCA, trafiają do tego koszyka.

Przepisy ART weszły w życie 30 czerwca 2024 r., a szerszy reżim dla dostawców usług nastąpił w grudniu tego samego roku, a ostateczne okno przejściowe zamyka się 1 lipca tego roku. Emitent ART musi uzyskać zezwolenie od właściwego organu krajowego, opublikować ustandaryzowany biały papier zgodnie z szablonami ujawnień ESMA oraz posiadać rezerwy i ustalenia dotyczące zarządzania cięższe niż odpowiednik EMT, ponieważ koszyk referencyjny jest bardziej złożony w zarządzaniu niż pojedyncza waluta. Powyżej progów liczby klientów, wolumenu transakcji i kapitalizacji rynkowej Europejski Urząd Nadzoru Bankowego może wyznaczyć token jako znaczący ART na podstawie art. 43, co uruchamia dodatkowe wymogi kapitałowe, płynnościowe i interoperacyjności, najbardziej restrykcyjny poziom w rozporządzeniu.

Dwa lata później liczba autoryzowanych ART wynosi zero. Żaden token złota, żaden token koszykowy, żaden token towarowy jakiegokolwiek rodzaju nie wszedł do kategorii dla niego stworzonej. Najbardziej ambitna część najbardziej ambitnego prawa kryptowalutowego na świecie jest jak dotąd pustym pomieszczeniem.

Jak rynek o wartości 4,4 miliarda dolarów go omija

Brak zatwierdzeń nie spowodował braku produktu. Spowodował obejścia, a ich mapowanie jest uczciwym sposobem na zrozumienie, gdzie faktycznie znajdują się europejscy posiadacze tokenizowanego złota.

Paxos, emitent PAXG, twierdzi, że działa zgodnie z MiCA za pośrednictwem fińskiego nadzoru finansowego FIN-FSA, między innymi licencjami. Jednocześnie strona PAXG samej firmy podaje, że token jest niedostępny w UE. Oba stwierdzenia mogą być prawdziwe jednocześnie, co samo w sobie jest wskazówką: emitent jest licencjonowany w Europie, konkretny produkt złoty nie jest paszportowany przez reżim ART, a dostępność zależy zatem od miejsca, opakowania i jurysdykcji użytkownika. Ograniczenie Tether Gold działa w przeciwnym kierunku przez Atlantyk: osoby z USA nie mogą kupować ani odkupywać XAUT bezpośrednio od emitenta, więc odkup na poziomie emitenta, cecha czyniąca token złoty czymś więcej niż ekspozycją na złoto, jest dla nich celowo niedostępna.

Giełdy dokonały przycinania, które implikuje regulacja. Binance usunęło zestaw produktów niezgodnych z MiCA dla europejskich użytkowników, w tym PAXG, we wcześniejszej fali zgodności, a szersza odmowa Tethera ubiegania się o autoryzację MiCA dla swojego flagowego stablecoina już skłoniła Revolut do wycofania USDT dla klientów z UE. Rezultatem jest patchwork: Europejczyk może posiadać tokenizowane złoto, często za pośrednictwem zagranicznych platform, instrumentów pochodnych lub samodzielnego przechowywania, podczas gdy regulowane rampy wejściowe przerzedzają się wokół produktu.

Nic z tego nie wpłynęło na sam rynek. Łączna kapitalizacja tokenizowanego złota dla dwóch liderów wynosi około 4,4 miliarda dolarów, osiągając wyższy szczyt, gdy złoto biegło w kierunku swojego rekordu powyżej 5600 dolarów, zanim skorygowało się w kierunku 4100 dolarów. PAXG rozszerzyło się na Solanę pod koniec czerwca za pośrednictwem Sunrise DeFi, pod nadzorem OCC, który Paxos posiada w Ameryce, zdobyło notowanie na Interactive Brokers i odnotowało rekordowe 8830 dziennych aktywnych adresów 6 lipca, gdy eskalacja na Bliskim Wschodzie skierowała kupujących w stronę tokenów aktywów twardych. Produkt rośnie, jest wielołańcuchowy i coraz bardziej zintegrowany z głównym nurtem maklerskim. Po prostu robi to wszystko wokół europejskiego regulaminu, a nie w jego wnętrzu.

Przypadek, że kategoria zawiodła

Argument oskarżenia jest prosty: system licencjonowania, który nie licencjonuje nikogo, nie jest systemem. To znak na zamkniętych drzwiach.

Dwa pełne lata to wystarczająco długo, aby wykluczyć problemy początkowe. Gdyby ramy ART były jedynie wymagające, reakcją rynku byłaby kolejka powolnych wniosków; zamiast tego reakcją była powszechna abstynencja, co dzieje się, gdy wyrafinowani emitenci przeliczają liczby i dochodzą do wniosku, że kategoria nie jest warta wejścia za jakąkolwiek cenę. Obciążenia się piętrzą: autoryzacja od krajowego organu, ujawnienia zgodne ze standardami ESMA, wymogi dotyczące rezerw i zarządzania cięższe niż poziom EMT, a nad tym wszystkim unosi się oznaczenie znaczącego ART, które może nałożyć dodatkowe zobowiązania kapitałowe i płynnościowe właśnie na te tokeny, które są wystarczająco udane, aby mieć znaczenie. Dla tokena złota, którego cały biznes polega na opłacie za przechowywanie mierzonej w punktach bazowych, ekonomia zgodności może po prostu nigdy się nie zamknąć.

Koszty pustej kategorii nie są abstrakcyjne. Europejscy nabywcy tokenizowanego złota nie otrzymują żadnej z ochron, które obiecywało im MiCA, żadnego ustandaryzowanego białego papieru, żadnych nadzorowanych rezerw, żadnych praw do odkupu w UE, ponieważ produkty, które faktycznie kupują, znajdują się poza obwodem. Emitenci otrzymują fragmentację, prowadząc krajowe licencje i decyzje o dostępności w poszczególnych miejscach zamiast jednej paszportowalnej autoryzacji. A UE otrzymuje najgorsze z obu światów: reputacyjny ciężar kompleksowej regulacji bez żadnej widoczności nadzorczej, ponieważ działalność kontynuowana jest offshore i na łańcuchu, gdzie jej regulatorzy nie widzą rezerw ani przepływów. Regulamin, który wypycha rynek o wartości 4,4 miliarda dolarów w cień, nie zarządzał tym rynkiem. Oślepił się na niego.

Stąd krążący teraz argument o skreśleniu: dwa lata dały zero wnioskodawców, stablecoiny fiducjarne mają już działający dom pod zasadami EMT, więc usuń Tytuł III, przyznaj, że kategoria była nadbudowana, i reguluj tokeny towarowe za pomocą jakiegoś lżejszego instrumentu. W tej interpretacji pusty pokój nie jest zagadką. To werdykt.

Przypadek, w którym kategoria działa zgodnie z projektem

Argument obrony jest bardziej interesujący, niż się początkowo wydaje, i zaczyna się od pytania, do czego właściwie służyły przepisy ART.

Twórcy MiCA nie martwili się przede wszystkim złotem. Martwili się o Libra. Rozporządzenie zostało napisane w cieniu wielowalutowego koszykowego coina Facebooka, prywatnego tokena z wbudowaną bazą miliardów użytkowników, który europejscy bankierzy centralni postrzegali jako bezpośrednie zagrożenie dla suwerenności monetarnej. Kategoria ART jest naczyniem do przechowywania tego zagrożenia: limity użycia płatniczego, które uniemożliwiają tokenom nieeuro osiągnięcie skali jako codzienny pieniądz, obciążenia rezerwowe i zarządcze, które sprawiają, że gigantyczna prywatna waluta koszykowa jest droga w prowadzeniu, oraz wyraźne uprawnienie EBC do oznaczania każdego ART, który zagraża polityce pieniężnej. Surowość nie jest przypadkiem nadmiernego opracowania. To jest sedno.

Patrząc w ten sposób, zero zatwierdzeń nie jest porażką; to skuteczne odstraszanie. Żaden instrument w stylu Libra nie wszedł na rynek europejski, żaden token towarowy nie urósł do rangi kanału płatniczego konkurującego z euro, a produkty, które istnieją, pozostają raczej opakowaniami inwestycyjnymi niż pieniędzmi. Limity nigdy nie miały być wygodne. Miały sprawić, że konkretny model biznesowy stanie się nieatrakcyjny, i ten model biznesowy się nie pojawił.

Obrona zauważa również, że luka jest węższa, niż sugerują nagłówki. Tokenizowane złoto nie jest w Europie nieuregulowane; jest regulowane w inny sposób. Paxos podlega FIN-FSA, a w przypadku ekspansji na Solanę – OCC. Giełdy egzekwują zasady dostępności. Krajowe ramy, takie jak francuskie traktowanie piaskownicy dla niektórych tokenów aktywów, nadal obowiązują. Brakuje jedynie jednolitego zezwolenia UE z paszportem, które ma znaczenie dla skali, ale nie pozostawia posiadaczy w prawnej próżni. A własne liczby rynku podważają pilność: 4,4 miliarda dolarów to nisza w pierwszej pięćdziesiątce, a nie systemowa, mniej więcej setna część sektora stablecoinów, którym faktycznie rządzą przepisy EMT. Ścisłe regulowanie kategorii zagrażającej euro i niedoskonałe regulowanie niszowej kategorii jest obronnym przydziałem uwagi nadzorczej.

Wreszcie, mechanizm naprawy już działa. Komisja Europejska rozpoczęła konsultacje 8 lipca w sprawie rozszerzenia MiCA na tokenizowane aktywa rzeczywiste, DeFi i staking, kilka dni po zamknięciu okresu przejściowego. Pusta kategoria ART jest dokładnie takim znaleziskiem, które takie przeglądy mają na celu rozwiązać, a prawdopodobnym wynikiem nie jest likwidacja, ale przeskalowanie: proporcjonalny poziom dla tokenów towarowych, który oddziela opakowania złota od walut koszykowych, utrzymując odstraszanie Libra, jednocześnie otwierając użyteczne drzwi dla produktów, które Europejczycy już posiadają.

Amerykańskie lustro

Europejska luka jest łatwiejsza do dostrzeżenia, gdy zestawi się ją z tym, co Stany Zjednoczone robią z tymi samymi produktami w tym samym miesiącu, ponieważ obie jurysdykcje doszły do przeciwnych trybów awarii.

Ameryka nie ma MiCA. Nie ma kompleksowej kategorii dla tokenów zabezpieczonych towarami, żadnego reżimu ART ani zezwolenia z paszportem, które mogłoby być puste. To, co ma, to nadzór przez narastanie: Paxos działa pod nadzorem OCC, który podążył za PAXG na Solanę, gdy token rozszerzył się tam pod koniec czerwca, a marcowa wspólna taksonomia SEC-CFTC sklasyfikowała aktywa cyfrowe w kategoriach, które dotykają tokenów towarowych tylko pośrednio. Rezultatem jest to, że token złota w Ameryce jest regulowany przez to, kto udziela licencji jego emitentowi, a nie przez jakikolwiek zbiór zasad napisany dla produktu. Jest to odwrotność Europy: nadzór bez kategorii zamiast kategorii bez nadzoru.

Słabość każdej strony jest argumentem drugiej. Amerykańskie podejście zapewnia dziś rzeczywisty nadzór, inspektor może wejść do Paxos, ale nie daje odpowiedzi na pytania, które kategoria ma rozstrzygnąć: jakie ujawnienia przysługują nabywcy tokena złota, co muszą wykazywać poświadczenia rezerw, jakie prawa do wykupu są dołączone i jak emitent niebędący bankiem w ogóle wszedłby na rynek. Europejskie podejście odpowiada na każde z tych pytań w wyśmienitych szczegółach dla zestawu produktów, które w konsekwencji tych odpowiedzi nie istnieją w ramach reżimu. Jedna jurysdykcja reguluje emitenta i ma nadzieję, że produkt się zachowuje; druga reguluje produkt tak dokładnie, że emitenci odeszli.

Punkt zbieżności, wokół którego obie krążą, jest widoczny w notowaniu Interactive Brokers. Kiedy mainstreamowy broker notuje PAXG obok akcji i funduszy, produkt przekroczył granicę dystrybucji natywnie kryptowalutowej do kanału, w którym obowiązują ramy ochrony detalicznej, a żadna z obecnych jurysdykcji nie obejmuje tego przekroczenia w czysty sposób. W Ameryce notowanie opiera się na licencji emitenta i własnych zasadach odpowiedniości brokera. W Europie opiera się na niczym, co zapewnia MiCA, ponieważ produkt nigdy nie wszedł do MiCA. Tokeny złota stają się zwykłymi produktami brokerskimi szybciej, niż którykolwiek zbiór zasad staje się zwykłym prawem, a pierwszy poważny incydent detaliczny – zamrożenie wykupu, awaria depozytu, luka w poświadczeniach – trafi w lukę tej jurysdykcji, którą znajdzie jako pierwszą.

To jest prawdziwa stawka w przeglądzie Komisji i powód, dla którego pusta kategoria nie jest jedynie europejską ciekawostką. Dwie filozofie regulacyjne przeprowadziły ten sam eksperyment na tym samym rynku wartym 4,4 miliarda dolarów i obie wyprodukowały dziury, różnie ukształtowane. Ta, która pierwsza zamknie swoją dziurę, pisze szablon, który druga ostatecznie skopiuje, tak jak poziomy stablecoinów MiCA już odbijają się echem w amerykańskich projektach, a zasady rezerw GENIUS Act odbijają się echem z powrotem. Tokenizowane złoto jest wystarczająco małe, aby być przypadkiem testowym, i wystarczająco stare – produkty pochodzą z 2019 roku – aby wyczerpać wszelkie wymówki, że technologia jest zbyt nowa, by ją regulować. Pozostaje wybór, a dwa lata pustego pokoju sugerują, że Europa dokonuje go, nie dokonując go.

Co tak naprawdę zostanie rozstrzygnięte dalej

Sprowadźmy te dwa przypadki do sedna: zgadzają się co do faktów, ale różnią się co do celu, co oznacza, że rozwiązanie jest wyborem politycznym i nadchodzi zgodnie z harmonogramem.

Konsultacje Komisji stawiają pytanie formalnie na stole: czy ramy powinny rozszerzyć się, aby objąć tokenizowane aktywa ze świata rzeczywistego, które obecnie pomijają, i co dzieje się z kategorią, którą dwa lata dowodów mówią, że nikt nie wejdzie w obecnym kształcie? Trzy wyniki są realne. Bruksela dokonuje ponownej kalibracji, tworząc proporcjonalną ścieżkę dla tokenów towarowych, w którym to przypadku PAXG i XAUT stają przed realną decyzją o wejściu w obręb regulacji, a UE zyskuje nadzór nad rynkiem, który obecnie tylko obserwuje. Bruksela rezygnuje, usuwając lub wykastrowując Tytuł III, w którym to przypadku obecna struktura tymczasowa tokenów złota staje się stałą architekturą, a poziom EMT pozostaje jedynym funkcjonującym reżimem stablecoinów w MiCA. Albo Bruksela nic nie robi, co również jest decyzją, a luka po prostu utrzymuje się, podczas gdy rynek narasta wokół niej.

Dla posiadaczy praktyczne odczytanie jest nieatrakcyjne. Europejczyk kupujący dziś PAXG lub XAUT kupuje produkt, którego emitent jest regulowany gdzieś, którego rezerwy są poświadczone w ramach ram spoza UE, a którego ochrona skierowana do UE jest taka, jaką zapewnia dane miejsce, a nie to, co obiecuje MiCA. To realna różnica w porównaniu z autoryzowanym ART i taka sytuacja pozostanie do czasu rozwiązania kwestii politycznej. Jedynym scenariuszem z zębami jest odwrotne ryzyko oznaczenia: jeśli po ponownej kalibracji reżim pojawi się z nienaruszonym mechanizmem znaczącego ART, tokeny wystarczająco duże, by mieć znaczenie, staną w obliczu najcięższego poziomu przy wejściu, co jest właśnie matematyką, która trzymała je z dala do tej pory.

Szersza lekcja wykracza poza złoto. Doświadczenie Europy jest najczystszym naturalnym eksperymentem tego, co się dzieje, gdy regulator tworzy kategorię, której rynek odmawia wejścia: aktywność nie ustaje, przenosi się, a kompleksowość księgi reguł staje się mapą tego, gdzie są jej martwe punkty. Ameryka, obecnie pisząca własne zasady dotyczące stablecoinów wobec przekroczonego terminu i własnych walk o aktywa rezerwowe, ogląda zapowiedź. Reżim może być restrykcyjny lub może być zaludniony. Dwa lata pustego pokoju to Europa ucząca się, publicznie, że może nie dostać obu.

Często zadawane pytania