Szef Fedu, który posiadał kryptowaluty, właśnie wykluczył ich ratowanie

Kevin Warsh posiadał udziały w przedsięwzięciu dotyczącym stablecoinów i kilkunastu protokołach, nazwał Bitcoin nowym złotem i stał się najprzyjaźniejszym przewodniczącym Fed, jaki kiedykolwiek istniał dla kryptowalut. Następnie Kongres zapytał, czy Fed uratuje sektor w przypadku runu, a on powiedział jedno słowo, którego branża się nie spodziewała.

Najważniejsze zdanie w kryptowalutach w tym miesiącu nie zostało wypowiedziane przez nikogo z branży kryptowalut. Zostało wypowiedziane w sali przesłuchań Izby Reprezentantów 14 lipca przez przewodniczącego Rezerwy Federalnej, który był na stanowisku od dwóch miesięcy, odpowiadając na pytanie kongresmana, który od lat jest najbardziej niezawodnym antagonistą branży. Przedstawiciel Brad Sherman zapytał Kevina Warsha, czy Fed wesprze upadające firmy zajmujące się aktywami cyfrowymi, tak jak wsparł fundusze rynku pieniężnego w 2008 roku. Warsh, który podczas tego kryzysu zasiadał w Fed i pomagał projektować te ratunki, odpowiedział: „Nie chcemy być w biznesie ratunkowym, kropka”. Następnie dodał, że celem jest pozycja, w której nikt nie zostanie uratowany, w tym kryptowaluty. Branża przez dekadę zakładała, że jeśli najgorsze się wydarzy, siatka bezpieczeństwa pod tradycyjnym systemem rozciągnie się, choćby niechętnie, pod cyfrowym. Najprzyjaźniejszy przewodniczący w historii Fed właśnie powiedział, że tak się nie stanie, a drobny druk tego, jak to powiedział, ma większe znaczenie niż nagłówek.

Człowiek składający obietnicę

Biografia Warsha sprawia, że oświadczenie ma znaczenie w obu kierunkach jednocześnie.

Objął urząd 15 maja i przewodniczył swojemu pierwszemu posiedzeniu FOMC w czerwcu. Wcześniej był najmłodszym gubernatorem Rezerwy Federalnej w historii podczas kryzysu w 2008 roku, służąc pod Benem Bernanke, gdzie pomagał konstruować programy nadzwyczajne, które teraz odrzuca. Kolejne lata spędził jako jeden z najgłośniejszych wewnętrznych krytyków rozszerzającej się roli Fed, sprzeciwiając się zakupom aktywów na dużą skalę i pożyczkom pandemicznym w 2020 roku. Przewodniczący, który projektował ratunki, widział, co zrobiły z zachętami, i doszedł do wniosku, że instytucja nigdy nie powinna ich ponownie przeprowadzać, nie robi przypadkowej uwagi, mówiąc „kropka”. Stwierdza swoje stanowisko zawodowe.

Strona kryptowalutowa biografii sprawia, że jest to niezwykłe. Przed zatwierdzeniem Warsh ujawnił udziały venture w startupie płatności Bitcoin, menedżerze indeksów kryptowalut Bitwise i przedsięwzięciu dotyczącym stablecoinów, a także ekspozycję na kilkanaście protokołów blockchain, wszystkie zbyte zgodnie z zasadami etyki Fed. Nazwał Bitcoin nowym złotem dla inwestorów poniżej 40 roku życia i powiedział na swoim kwietniowym przesłuchaniu potwierdzającym, że kryptowaluty nie powinny istnieć poza systemem finansowym, co branża odczytała, słusznie, jako zaproszenie do środka. To nie jest instytucjonalista w stylu Powella, trzymający kryptowaluty na dystans, ani sojusznik Warren polujący na nie. To najbliższa rzecz do kryptowalutowego tubylca, jaki kiedykolwiek kierował najważniejszym bankiem centralnym świata, i to właśnie ten urzędnik mówi teraz sektorowi, że jego ryzyko jest jego własne.

To połączenie działa w obie strony, a rynek powinien trzymać obie krawędzie. Od sympatycznego przewodniczącego brak ratunku brzmi jak szacunek: sektor jest wystarczająco dojrzały, aby ponosić własne straty, a wcześniejsze zobowiązanie się przeciwko ratunkowi to sposób na zapobieganie pokusie nadużycia, która zamienia rynki w podopiecznych państwa. Od każdego przewodniczącego brzmi to jak powiadomienie: domniemane federalne zabezpieczenie, które firmy, depozytariusze i emitentów po cichu wycenili, zostało publicznie odrzucone przez jedyną osobę upoważnioną do jego odrzucenia.

Zabezpieczenie w kropce

Zdanie w nagłówku było absolutne. Cała wymiana zdań już nie, a luka między nimi to miejsce, w którym żyją wszystkie poważne pytania.

Natychmiast po kropce Warsh powiedział ustawodawcom, że Fed zrobi wszystko, co w jego mocy, aby złagodzić nadzwyczajne ryzyko, jeśli i kiedy pojawi się ono w ciągu najbliższych czterech lat. Zapytany o scenariusz, który Sherman faktycznie przedstawił – run na jednego emitenta rozprzestrzeniający się na sektor o wartości 310 miliardów dolarów – Warsh odmówił złożenia absolutnej obietnicy, a obserwatorzy, w tym American Banker, zauważyli, że nie wykluczył żadnej przyszłej interwencji. Unikał również szczegółów na temat uprawnień Fedu do udzielania pożyczek awaryjnych na podstawie sekcji 13(3), czyli mechanizmu prawnego, przez który faktycznie przepływała każda nowoczesna pomoc.

Czytając jak prawnik, stanowisko jest następujące: brak bailoutów jako polityka, zachowanie swobody uznania jako fakt. To nie jest hipokryzja; tak rozmawiają banki centralne, ponieważ prezes, który naprawdę wyklucza interwencję we wszystkich stanach świata, pisze list pożegnalny dla jakiegoś przyszłego kryzysu. Oznacza to jednak, że praktyczna treść zeznań jest węższa niż pierwsze odczytanie przez rynek.

To, czego Warsh się wyrzekł, to rutynowe oczekiwanie ratunku, założenie, że upadek dużego depozytariusza lub emitenta automatycznie uruchomi scenariusz z 2008 roku. To, co zachował, to opcja działania, gdy porażka przestaje być historią kryptowalutową, a zaczyna być systemową.

Linia podziału to zatem słowo „nadzwyczajny” i nikt nie wie, gdzie ona leży. Średniej wielkości emitent, który zrywa swój peg i pali swoich posiadaczy, według tych zeznań jest zdany na siebie. Run na największe stablecoiny, przenoszący się na rynki bonów skarbowych i repo, gdzie znajdują się ich rezerwy, wymuszający wyprzedaże, które przesuwają aktywa posiadane również przez banki i fundusze rynku pieniężnego, zaczyna wyglądać dokładnie jak ten rodzaj efektu domina, który bank centralny istnieje, aby powstrzymać.

Prace własne personelu nowojorskiego Fedu w tym roku wykazały, że aktywność stablecoinów może przenosić stres płynnościowy na banki, co jest analitycznym fundamentem, który kładzie się, gdy uważa się, że nadzwyczajny scenariusz jest możliwy. Zeznania Warsha rysują jasną linię dla małych porażek i celowo rozmytą dla dużych, a to rozmycie jest polityką.

Historia, która testuje obietnicę

Powód, aby traktować „no bailout” poważnie, i powód, aby w to wątpić, leżą w tych samych dwóch precedensach.

Pierwszy to sam rok 2008, który Warsh obserwował od środka. Lekcja, jaką z niego wyciąga, to standardowa pokryzysowa krytyka: ratunki rodzą ratunki, zabezpieczenia są wyceniane, a instytucje rosną do rozmiaru gwarancji za nimi stojącej. Wsparcie funduszy rynku pieniężnego, które Sherman przytoczył, jest doskonałym przykładem, ponieważ przekształciło produkt, który obiecywał być gotówkowy, w taki, który rząd faktycznie uczynił gotówkowym, a branża spędziła następną dekadę, walcząc z reformami mającymi zapobiec powtórce. Prezes zdecydowany nie pozwolić, aby stablecoiny stały się kolejnymi funduszami rynku pieniężnego, rosnącymi w ogromie na domyślnej gwarancji, ma dokładnie jedno narzędzie: odmówić gwarancji głośno, wcześnie i przed kryzysem, co właśnie miało miejsce 14 lipca.

Drugi precedens wskazuje w przeciwnym kierunku i kryptowaluty go przeżyły. W marcu 2023 roku Circle ujawniło, że 3,3 miliarda dolarów rezerw USDC znajdowało się w upadłym Silicon Valley Bank, a moneta spadła do około 87 centów. To, co ją przywróciło, to nie infrastruktura kryptowalutowa ani arbitraż; to wyjątek od ryzyka systemowego FDIC, który sprawił, że deponenci SVB odzyskali pieniądze – ratunek skierowany na bankowość regionalną, który przypadkowo złapał stablecoina w swoją sieć. Jedyny jak dotąd bailout kryptowalut był wypadkiem, efektem ubocznym ratowania tradycyjnego systemu. Niewygodne odczytanie jest takie, że właśnie tak wydarzyłby się następny: nie jako decyzja o ratowaniu kryptowalut, ale jako decyzja o ratowaniu czegoś, do czego kryptowaluty są podłączone, a ekspozycja sektora jedzie na gapę. Warsh może odmówić ratowania kryptowalut, a mimo to skończyć je ratując, ponieważ infrastruktura jest teraz wspólna, co dokumentują badania jego własnego personelu.

GENIUS Act dodatkowo komplikuje obraz, w kierunku wspierającym jego stanowisko.

Prawo wymaga pełnych rezerw płynnych i wypłaca posiadaczom stablecoinów przed innymi wierzycielami w przypadku upadłości emitenta, co jest reżimem restrukturyzacji i uporządkowanej likwidacji, czyli czymś, co buduje się, aby upadłości mogły nastąpić bez ratowania. 15 lipca, podczas przesłuchania w Senackiej Komisji Bankowej, Warsh wezwał agencje do koordynacji prac nad przepisami GENIUS, aby zapobiec arbitrażowi regulacyjnemu, i został opisany jako ścigający się, aby opublikować na czas część Fedu. Trzy dni później ustawowy termin minął, a żadna agencja nie zakończyła prac. Sektor znajduje się zatem w najdziwniejszej możliwej konfiguracji: zabezpieczenie zostało odrzucone, zestaw zasad restrukturyzacji uzasadniający to odrzucenie jest niedokończony, a data wejścia w życie, która czyni te zasady wiążącymi – 18 stycznia 2027 r. – jest ustalona. Brak siatki, brak instrukcji, licznik tyka.

Co to oznacza dla kogo

Dla posiadaczy stablecoinów zeznania wraz z potwierdzeniem FDIC, że portfele stablecoinów nie są objęte gwarancją depozytów, ustalają hierarchię ochrony. Bezpieczeństwo posiadacza opiera się na rezerwach emitenta i zasadzie pierwszeństwa GENIUS, a nie na jakiejkolwiek federalnej gwarancji, a różnica między tymi rzeczami to różnica między silnym roszczeniem prawnym w postępowaniu upadłościowym a pieniędzmi, które po prostu są. Pełne rezerwy sprawiają, że upadłość jest mało prawdopodobna; nic teraz nie czyni jej bezkosztową.

Dla depozytariuszy i scentralizowanych platform przesłanie jest ostrzejsze. To podmioty, których modele biznesowe najbardziej przypominają instytucje faktycznie ratowane w 2008 roku, i to one są tymi, których domniemane zabezpieczenie zostało odrzucone z nazwy. Era, w której ryzyko kontrahenta na dużej platformie kryptowalutowej mogło być odrzucone założeniem interwencji federalnej – założeniem, które wierzyciele FTX mogą potwierdzić, że zawsze było fikcją – ma teraz zeznania przewodniczącego potwierdzające jego fałszywość.

Dla samodzielnego przechowywania nic się nie zmieniło, co jest punktem, który jego zwolennicy będą głośno i słusznie podnosić. Aktywo przechowywane we własnych kluczach nigdy nie znajdowało się w zasięgu ratowania i nigdy nie musiało. Zeznania są, między innymi, niezamierzoną reklamą podstawowego projektu sektora.

A dla samego Fedu oświadczenie jest zakładem. Jeśli następna upadłość kryptowalutowa zostanie opanowana, Warsh zyska wiarygodność obietnicy dotrzymanej tanio. Jeśli następna upadłość będzie wystarczająco duża, aby dotknąć banki, fundusze rynku pieniężnego i rynek obligacji skarbowych, stanie przed wyborem, przed którym stanął każdy przewodniczący opowiadający się przeciwko ratowaniu: między obietnicą a paniką, a historyczny zapis tego wyboru nie jest po stronie obietnicy. Bernanke też nie chciał być w biznesie ratowania. Biznes przyszedł do niego.

Rachunek pokusy nadużycia

Pod wymianą zdań z Shermanem kryje się prawdziwy argument ekonomiczny i zasługuje on na przedstawienie wprost, a nie przez slogany, ponieważ to, gdzie się w nim znajdziesz, decyduje, czy zeznania odbierane są jako dyscyplina, czy blef.

Argumentem za całkowitym odrzuceniem jest rachunek pokusy nadużycia z 2008 roku, który Warsh obserwował, jak był pisany. Zabezpieczenie, raz ujawnione, zostaje wycenione. Fundusze rynku pieniężnego obiecywały bezpieczeństwo porównywalne z gotówką przez dziesięciolecia; gdy obietnica pękła w 2008 roku, a rząd uczynił ją prawdziwą z mocą wsteczną, sektor uwewnętrznił gwarancję, walczył z reformami mającymi ją usunąć i rozwijał się przez kolejną dekadę na ukrytej dotacji. Ten sam mechanizm, zastosowany do stablecoinów, łatwo naszkicować: pozwól rynkowi wierzyć, że Fed stoi za największymi emitentami, a ci emitenci staną się użytecznościami publicznymi w oczekiwaniu, ich monety będą handlowane jak ubezpieczone depozyty bez składek, ich zarządzający rezerwami będą szukać zysku, na który pozwala im gwarancja, a ostateczna upadłość będzie większa z każdym rokiem, w którym wiara się kumuluje. Na tym rachunku najtańszym momentem na odmowę ratowania jest teraz, głośno, zanim jakikolwiek kryzys uczyni odmowę kosztowną, a przewodniczący z historią Warsh'a jest dokładnie tym urzędnikiem, który będzie nalegał na wczesną zapłatę.

Argumentem przeciwko przyjmowaniu całkowitego odrzucenia za dobrą monetę jest ten sam rachunek czytany w przód. Doktryny przeciwko ratowaniu mają specyficzną historyczną właściwość: obowiązują do popołudnia, kiedy przestają. Fed nie miał zamiaru ratować banków inwestycyjnych aż do Bear Stearns, nie miał apetytu na ubezpieczycieli aż do AIG, a epizod bankowy z 2023 roku, który przypadkowo uratował USDC, rozpoczął się od oficjalnych zapewnień, że system jest stabilny i nie rozważa się nadzwyczajnych środków. Doktryna jest realna jako preferencja i miękka jako ograniczenie, ponieważ ograniczenie jest testowane właśnie wtedy, gdy koszt jego dotrzymania jest najwyższy. Rynki o tym wiedzą, co prowadzi do niewygodnej równowagi: odrzucone zabezpieczenie, które wszyscy podejrzewają, że nadal istnieje, funkcjonuje prawie identycznie jak uznane, z tą różnicą, że nikt za nie nie płaci i nikt go nie reguluje.

To, co w teorii przełamuje równowagę, to wiarygodny reżim restrukturyzacji i uporządkowanej likwidacji, który sprawia, że upadłości mogą faktycznie nastąpić. To jest głęboki związek między zeznaniem a niedotrzymanym terminem GENIUS i dlatego te dwie historie są jedną historią. Zasada pierwszeństwa posiadaczy i wymóg pełnej rezerwy w ustawie są mechanizmem dopuszczalnej upadłości: jeśli emitent może umrzeć w uporządkowany sposób, a posiadacze są spłacani w pierwszej kolejności z wydzielonych płynnych rezerw, wówczas odmowa interwencji Fed jest wiarygodna, ponieważ brak interwencji nie oznacza już chaosu. Ale ten mechanizm tkwi w niedokończonych przepisach. Dopóki mechanizmy umorzenia, standardy przechowywania i nadzorcze czynniki wyzwalające nie zostaną sfinalizowane, upadłość emitenta będzie rozwiązywana improwizacją, a improwizacja jest środowiskiem, w którym zginęła każda doktryna zakazu ratowania w historii. Obietnica Warsha jest, w najbardziej dosłownym sensie, tak silna, jak księga zasad, której jego współregulatorzy właśnie nie dostarczyli na czas. Wyznaczył linię cztery dni przed terminem, który udowodnił, że grunt pod nią jest wciąż mokry.

Na co zwrócić uwagę

Gdzie wylądują przepisy. Niedokończona księga zasad GENIUS jest substancją stojącą za retoryką. Sfinalizowany reżim z prawdziwymi mechanizmami rezerw, umorzeń i restrukturyzacji sprawia, że zakaz ratowania jest wiarygodny, ponieważ upadłości stają się możliwe do przetworzenia. Księga zasad, która w przyszłym roku wciąż będzie w powietrzu, sprawia, że zastrzeżenie jest blefem, który rynek może w końcu przetestować.

Koncentracja w łańcuchu rezerw. Kanał transmisyjny, na który wskazuje Nowojorski Fed, przebiega przez miejsce, w którym znajdują się rezerwy stablecoinów: bony skarbowe, repo i depozyty bankowe. Im bardziej rosną najwięksi emitenci, a rynek jest blisko 310 miliardów dolarów z dwoma dominującymi emitentami, tym bardziej run przestaje być wydarzeniem kryptowalutowym, a zaczyna być wydarzeniem na rynku pieniężnym, czyli kategorią, dla której zbudowano zabezpieczenie Warsha.

Pierwsza średniej wielkości upadłość. Czystym testem doktryny nie jest katastrofa; to średniej wielkości katastrofa, emitent lub platforma wystarczająco duża, by trafić na nagłówki, i wystarczająco mała, by faktycznie mogła upaść. Jeśli Fed i Skarb Państwa pozostaną z boku, obietnica ma zęby. Jeśli oficjalne oświadczenia uspokajające zaczną płynąć w ciągu kilku godzin, rynek dojdzie do wniosku, że stary reżim nigdy nie odszedł.

Kropka była prawdziwa, i wszystko po niej też. Kryptowaluty działają teraz w ramach najbardziej wyraźnie sformułowanej doktryny zakazu ratowania w swojej historii, dostarczonej przez najbardziej zorientowanego w kryptowalutach prezesa Fed w historii, z zabezpieczeniem dokładnie tak szerokim, by przepuścić kryzys. Sektor przez lata prosił, by traktowano go poważnie przez instytucję stojącą w centrum systemu dolara. 14 lipca tak się stało, a bycie traktowanym poważnie okazało się oznaczać usłyszenie, że straty są wasze.

Często zadawane pytania