代幣化黃金市值44億美元，歐盟卻無監管規則

歐洲制定了全球最全面的加密貨幣法律，為黃金支持的代幣建立了一個類別，然後沒有批准任何項目。兩年後，整個代幣化黃金市場透過一個無人立法的缺口在歐盟運作，而布魯塞爾正在辯論是要修訂規則還是刪除它們。

歐洲花了數年時間制定《加密資產市場法規》，並告訴世界它做到了美國做不到的事：為數位資產建立了一個完整、連貫的規則手冊，逐類別分類，並配有相應的許可制度。其中一個類別是為由單一貨幣以外的資產（尤其是黃金）支持的代幣設計的。該類別本月已滿兩年。根據該類別批准的代幣數量為零。不是很少。是零。與此同時，該類別為之編寫的產品——Tether Gold和PAX Gold——在前50大加密資產中交易，合併價值接近44億美元，由歐洲人透過完全位於為管理它們而建立的框架之外的結構持有和交易。地球上最全面的加密法律有一個形狀恰好像金條的漏洞，而有趣的問題是，這個漏洞是失敗還是設計完全按預期運作。

無人申請的類別

MiCA將穩定幣形狀的資產分為兩類，而這一區別決定了後續的一切。

電子貨幣代幣（EMT）參考單一官方貨幣。歐元穩定幣或合規的美元穩定幣屬於此類，而這個類別運作良好：Circle的USDC和EURC，以及Paxos的USDG是合規的，在前50大穩定幣中，它們基本上是唯一的。資產參考代幣（ART）則是其他所有代幣：通過參考非單一法定貨幣的任何資產或籃子來維持價值的代幣。

多貨幣籃子是ART。與非法定抵押品掛鉤的算法設計是ART。而且，對於這個故事來說，決定性的是，商品支持的代幣是ART，因為黃金是一種參考資產，而不是貨幣。PAXG和XAUT，無論在MiCA下如何分析，都屬於這個類別。

ART規則於2024年6月30日生效，隨後於同年12月實施更廣泛的服務提供者制度，最終過渡期於今年7月1日結束。ART發行商必須向國家主管機關申請授權，根據ESMA的揭露模板發布標準化白皮書，並持有比EMT更嚴格的儲備和治理安排，因為參考籃子比單一貨幣更難管理。在客戶數量、交易量和市值超過門檻後，歐洲銀行管理局可以根據第43條將代幣指定為重要ART，從而觸發額外的資本、流動性和互通性要求，這是法規中最嚴厲的層級。

兩年過去了，授權的ART數量仍為零。沒有黃金代幣、沒有籃子代幣、沒有任何類型的商品代幣進入為其建立的類別。世界上最大膽的加密法律中最雄心勃勃的部分，到目前為止，是一個空房間。

44億美元的市場如何繞過它

缺乏批准並沒有導致產品缺乏。它產生了變通方法，而繪製這些方法才是了解歐洲代幣化黃金持有者實際處境的誠實方式。

PAXG 的發行商 Paxos 表示，其透過芬蘭金融監管局 FIN-FSA 等許可證，在 MiCA 合規框架下運作。與此同時，該公司自己的 PAXG 頁面卻顯示該代幣在歐盟不可用。這兩種說法可能同時成立，而這本身就說明了問題：發行商在歐洲獲得許可，但具體的黃金產品並未通過 ART 制度進行護照通行，因此可用性取決於交易平台、包裝方式以及用戶的司法管轄區。Tether Gold 的限制則橫跨大西洋，方向相反：美國人士無法直接透過發行商購買或贖回 XAUT，因此發行商層級的贖回功能——這項讓黃金代幣不僅僅是黃金曝險的特性——對他們而言是刻意不可用的。

交易所已按照法規要求進行了清理。幣安在較早的一波合規行動中，為歐洲用戶下架了一批不符合 MiCA 規範的產品，其中包括 PAXG；而 Tether 更廣泛地拒絕為其旗艦穩定幣尋求 MiCA 授權，已促使 Revolut 為歐盟客戶下架 USDT。結果形成了一個拼湊局面：歐洲人可以持有代幣化黃金，通常是透過離岸交易平台、衍生品或自我託管，而受監管的入金管道則圍繞該產品逐漸減少。

這些情況都未對市場本身造成影響。兩大領導者的代幣化黃金合計市值接近 44 億美元，曾在黃金價格衝向 5,600 美元以上的歷史高點時達到更高峰值，隨後回調至約 4,100 美元。PAXG 於 6 月底透過 Sunrise DeFi 擴展至 Solana 區塊鏈，在 Paxos 於美國持有的 OCC 監管下運作，並獲得了 Interactive Brokers 的上架，並於 7 月 6 日創下 8,830 個每日活躍地址的紀錄，當時中東局勢升級促使買家轉向硬資產代幣。該產品正在成長、多鏈化，並日益融入主流經紀業務。它只是繞過歐洲的規則手冊，而非在其內部運作。

該類別失敗的論點

控方的論點很直接：一個沒有發放任何許可證的許可制度，根本不算制度。它只是一扇鎖著的門上的標誌。

整整兩年的時間足以排除初期問題。如果 ART 框架僅僅是要求嚴格，市場的反應應該是緩慢的申請排隊；然而，實際反應是全面棄權，這正是精明的發行商計算後認為該類別無論如何都不值得進入時會發生的情況。負擔層層疊加：國家當局的授權、ESMA 標準化的揭露要求、比 EMT 層級更重的儲備和治理要求，以及懸在頭頂的「重大 ART」指定，這可能對那些成功到足以引起關注的代幣施加額外的資本和流動性義務。對於一個黃金代幣而言，其整個業務僅是收取以基點計價的託管費，合規經濟學可能永遠無法成立。

空類別的成本並非抽象。歐洲的代幣化黃金買家得不到 MiCA 承諾的任何保護：沒有標準化的白皮書、沒有受監管的儲備、沒有歐盟贖回權，因為他們實際購買的產品位於監管範圍之外。發行商則面臨碎片化，需要運行國家許可證和逐平台可用性決策，而非單一的護照通行授權。而歐盟則得到了最糟糕的兩者：全面監管的聲譽分量，卻沒有監管可見性，因為活動仍在離岸和鏈上進行，其監管機構無法看到儲備或資金流動。一個將 44 億美元市場推向陰影的規則手冊，並沒有治理該市場，而是讓自己對其視而不見。

因此，現在流傳著廢除的論點：兩年來零申請者，法幣穩定幣已在 EMT 規則下擁有運作空間，因此刪除第三章，承認該類別過度建設，並透過某種更輕量的工具來監管商品代幣。按照這種解讀，空房間不是一個謎題，而是一個判決。

類別按設計運作的情況

辯方的論點比乍看之下更有趣，它首先詢問ART規則的真正目的是什麼。

MiCA的起草者主要擔心的不是黃金，而是Libra。這項法規是在Facebook多貨幣籃子代幣的陰影下制定的，這是一種內建數十億用戶基礎的私人代幣，歐洲央行官員視其為對貨幣主權的直接威脅。ART類別就是為應對這種威脅而建造的容器：支付上限阻止非歐元代幣擴展為日常貨幣，儲備和治理負擔使大型私人籃子貨幣運營成本高昂，以及明確授權歐洲央行標記任何可能威脅貨幣政策的ART。這種嚴格性並非起草過度的意外，而是重點所在。

如此看來，零批准並非失敗，而是威懾成功。沒有Libra式的工具進入歐洲市場，沒有商品代幣擴展為與歐元競爭的支付軌道，現有產品仍然是投資包裝而非貨幣。這些上限從未打算讓人舒適，它們旨在讓特定商業模式失去吸引力，而這種商業模式從未出現。

辯方還指出，差距比標題所顯示的要小。代幣化黃金在歐洲並非不受監管，而是以其他方式監管。Paxos受FIN-FSA監管，其Solana擴展則受OCC監管。交易所執行可用性規則。國家框架，例如法國對某些資產代幣的沙盒處理，仍然適用。缺少的是單一護照的歐盟授權，這對規模很重要，但並未讓持有者處於無法無天的真空狀態。市場自身的數字也削弱了緊迫性：44億美元是前50名的利基市場，而非系統性市場，大約是EMT規則實際監管的穩定幣領域的百分之一。嚴格監管威脅歐元的類別，而不完美地監管利基類別，是監管注意力分配上可辯護的選擇。

最後，修復機制已經在運作。歐洲委員會於7月8日啟動了一項諮詢，探討將MiCA擴展至代幣化現實世界資產、DeFi和質押，就在過渡期窗口關閉幾天後。空的ART類別正是這類審查旨在解決的發現，合理的結果不是廢除而是重新校準：為商品代幣建立一個比例適當的層級，將黃金包裝與籃子貨幣分開，在保留Libra威懾力的同時，為歐洲人已經持有的產品打開一扇可用的門。

美國的鏡像

當與美國在同一個月對相同產品的做法相比較時，歐洲的差距更容易看清，因為這兩個司法管轄區達到了相反的失敗模式。

美國沒有MiCA。它沒有針對商品支持代幣的全面類別，沒有ART制度，也沒有可留空的護照授權。它有的是累積式監管：Paxos在OCC監督下運營，當PAXG在6月底擴展到Solana時，這種監督也隨之跟進；3月SEC-CFTC聯合分類法將數字資產分類，僅間接涉及商品代幣。結果是，美國的黃金代幣是通過發行者的特許狀來監管，而不是通過為該產品制定的規則手冊。這是歐洲的反面：有監管而無類別，相對於有類別而無監管。

每一方的弱點都是另一方的論據。美國的方法今天提供了實際的監督，檢查員可以走進Paxos，但對於類別旨在解決的問題沒有答案：黃金代幣買家應獲得哪些披露，儲備證明必須顯示什麼，附帶哪些贖回權，以及非銀行發行者如何進入市場。歐洲的方法對一系列產品精細地回答了每一個問題，但結果是這些產品不存在於該制度內。一個司法管轄區監管發行者並希望產品表現良好；另一個則如此徹底地監管產品，以至於發行者離開了。

兩者都在趨同的交匯點在Interactive Brokers上市中可見。當主流經紀公司將PAXG與股票和基金並列時，該產品已從加密原生分銷跨越到零售保護框架實際適用的渠道，而兩個司法管轄區的現有安排都未能乾淨地涵蓋這一跨越。在美國，上市依賴於發行者的特許狀和經紀公司自身的適當性規則。在歐洲，它依賴於MiCA提供的任何東西，因為該產品從未進入MiCA。黃金代幣正比任一規則手冊成為普通法律更快地成為普通經紀產品，而第一次嚴重的零售事件——贖回凍結、託管失敗、證明缺口——將落在它首先找到的任何司法管轄區的缺口上。

這才是歐盟委員會審查的真正關鍵，也是這個空白類別不僅僅是歐洲趣聞的原因。兩種監管哲學在同一個44億美元的市場上進行了相同的實驗，兩者都產生了漏洞，只是形狀不同。無論哪一方先填補漏洞，都將為另一方最終效仿的模板，就像MiCA的穩定幣分層已經在美國的草案中迴響，而《GENIUS法案》的儲備規則也反過來影響歐洲。代幣化黃金規模夠小，足以作為測試案例，且歷史夠久——這些產品可追溯至2019年——已經用盡了所有關於技術太新而無法監管的藉口。剩下的就是選擇，而兩年來空蕩蕩的房間表明，歐洲一直在通過不做出選擇來做出選擇。

接下來真正要決定的是什麼

剝開這兩個案例，它們在事實上達成一致，但在目的上存在分歧，這意味著解決方案是一個政治選擇，而且它正按計劃到來。

歐盟委員會的諮詢正式將問題擺上檯面：框架是否應擴展以涵蓋目前遺漏的代幣化現實世界資產？對於一個兩年來的證據顯示無人願意按照現行規定進入的類別，會發生什麼？目前有三種可能的結果。布魯塞爾重新調整，為商品代幣創建一條相稱的路徑，在這種情況下，PAXG和XAUT將面臨是否進入監管範圍的實際決定，而歐盟將獲得對目前僅能觀察的市場的監管權。布魯塞爾廢除，刪除或削弱第三編，在這種情況下，黃金代幣當前的變通結構將成為永久架構，而EMT層級將成為MiCA唯一運作的穩定幣制度。或者布魯塞爾什麼也不做，這也是一種決定，而缺口將持續存在，市場則在其周圍不斷增長。

對於持有者來說，實際的解讀並不引人注目。今天購買PAXG或XAUT的歐洲人，購買的是一種發行方在某處受到監管、儲備金在非歐盟框架下得到認證、且面向歐盟的保護取決於交易平台而非MiCA承諾的產品。這與授權的ART存在實際差異，並且這種情況將持續到政治問題得到解決。唯一具有影響力的情景是反向的指定風險：如果重新調整後的制度保留了重要的ART機制，那麼規模足夠大的代幣在進入時將面臨最嚴格的層級，這正是迄今為止將它們拒之門外的計算結果。

更廣泛的教訓超越了黃金。歐洲的經驗是迄今為止最清晰的自然實驗，展示了當監管機構建立一個市場拒絕進入的類別時會發生什麼：活動不會停止，而是轉移，而規則手冊的全面性反而成為其盲點的地圖。美國目前正在錯過截止日期的情況下制定自己的穩定幣規則，並面臨自己的儲備資產之爭，而歐洲的經驗正是一個預覽。一個制度可以嚴格，也可以有人參與。兩年來空蕩蕩的房間，是歐洲在公開學習：它可能無法兩者兼得。

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