曾持有加密資產的聯準會主席，如今表態不救市

Kevin Warsh 持有一家穩定幣創投公司和十多個協議的股份，稱比特幣為新黃金，並成為加密貨幣領域有史以來最友好的聯準會主席。然後國會詢問聯準會是否會在擠兌中拯救該行業，他說出了業界意想不到的一個詞。

本月加密貨幣領域最重要的句子並非出自任何加密貨幣人士之口。它是在7月14日的一場眾議院聽證會上，由一位上任兩個月的聯準會主席說出的，回答了一位多年來一直是該行業最可靠反對者的國會議員的問題。眾議員 Brad Sherman 問 Kevin Warsh，聯準會是否會像2008年支持貨幣市場基金那樣，為陷入困境的數字資產公司提供支持。Warsh 在危機期間曾在聯準會內部工作，並參與設計了那些救援措施，他回答說：「我們不想從事紓困業務，句號。」然後他補充說，目標是達到沒有人需要被紓困的境地，包括加密貨幣。該行業十年來一直假設，如果最壞的情況發生，傳統體系下的安全網會勉強延伸到數字體系。聯準會歷史上最友好的主席剛剛表示不會，而他說這句話的細節比標題更重要。

做出承諾的人

Warsh 的履歷使得這番話具有雙重影響力。

他於5月15日上任，並在6月主持了他的首次FOMC會議。在此之前，他在2008年危機期間是歷史上最年輕的聯準會理事，在 Ben Bernanke 手下工作，協助構建了他現在否認的緊急計劃。在接下來的幾年裡，他成為聯準會擴張規模最激烈的內部批評者之一，反對大規模資產購買和2020年疫情貸款工具。一位設計過紓困、目睹了它們對激勵機制的影響、並得出結論認為該機構不應再這樣做的主席，在說「句號」時並非隨口一說。他是在陳述一個職業立場。

履歷中的加密貨幣方面使得這番話引人注目。在確認任命前，Warsh 披露了他在一家比特幣支付初創公司、加密指數管理公司 Bitwise 以及一家穩定幣創投公司中的創投股份，此外還涉及十多個區塊鏈協議，所有這些都已根據聯準會道德規範進行了剝離。他曾稱比特幣是40歲以下投資者的新黃金，並在4月的確認聽證會上表示，加密貨幣不應存在於金融體系之外，業界正確地將這句話解讀為邀請其進入體系內部。這不是 Powell 式的制度主義者與加密貨幣保持距離，也不是 Warren 的盟友追擊它。這是迄今為止最接近加密貨幣原生的人來管理世界上最重要的中央銀行，而他正是現在告訴該行業其風險自負的官員。

這種組合具有雙重影響，市場應同時考慮兩方面。來自一位同情的聯準會主席，不紓困被解讀為尊重：該行業足夠成熟，可以承擔自己的損失，而預先承諾不救援正是防止道德風險的方式，這種風險會將市場變成國家的附屬物。來自任何一位聯準會主席，這被解讀為通知：公司、託管人和發行人默默計入的假定聯邦後盾已被公開否認，而否認者正是有權否認它的那個人。

句號內的避險

標題句是絕對的。完整的對話則不然，而兩者之間的差距正是所有嚴肅問題所在。

在句號之後，沃什立即告訴立法者，聯準會將盡其所能，在未來四年內若出現特殊風險時加以緩解。當被問及謝爾曼實際提出的情境——一家發行商的擠兌蔓延至3100億美元的產業——沃什拒絕做出絕對承諾，觀察人士（包括《美國銀行家》）指出，他並未排除未來任何干預措施。他也避免具體說明聯準會的《聯邦儲備法》第13(3)條緊急貸款權力，這是所有現代紓困實際運作的法律機制。

以律師的角度解讀，其立場是：政策上不紓困，但保留裁量權作為事實。這並非虛偽；而是央行說話的方式，因為一位真正排除所有情況下干預的主席，等於為未來某場危機寫下自殺遺書。但這意味著證詞的實際內容比市場最初解讀的更狹窄。

沃什所否認的是對紓困的常規預期，即大型託管機構或發行商倒閉會自動啟動2008年的劇本。他所保留的是當一場失敗不再是加密貨幣故事，而開始成為系統性問題時採取行動的選擇權。

因此，分界線在於「特殊」這個詞，而沒有人知道它落在何處。一家中型發行商脫鉤並燒傷其持有者，根據這份證詞，是自生自滅。但對最大穩定幣的擠兌，傳導至其儲備所在的國庫券和回購市場，迫使拋售，進而影響銀行和貨幣基金也持有的資產，這開始看起來正是央行存在的目的——遏制此類外溢效應。

紐約聯邦儲備銀行今年自己的工作發現，穩定幣活動可以將流動性壓力傳導至銀行，這是你認為特殊情境可能發生時所鋪設的分析基礎。沃什的證詞為小型失敗劃清界線，而對大型失敗則刻意模糊，而模糊本身就是政策。

考驗承諾的歷史

認真看待不紓困的理由，以及懷疑它的理由，都存在於相同的兩個先例中。

第一個是2008年本身，沃什從內部目睹了這一切。他從中學到的教訓是標準的危機後批評：紓困滋生紓困，擔保被納入定價，機構成長到與其背後擔保相當的規模。謝爾曼提到的貨幣市場基金支持就是完美的例子，因為它將一個承諾像現金一樣的產品，轉變為政府實際上使其像現金的產品，而該行業在接下來十年都在對抗旨在防止重演的改革。一位決心不讓穩定幣成為下一個貨幣市場基金（在隱性擔保下成長壯大）的主席，只有一個工具：在危機之前、早期且大聲地拒絕擔保，這就是7月14日所做的事。

第二個先例指向另一個方向，而加密貨幣經歷了它。2023年3月，Circle披露USDC的33億美元儲備存放在倒閉的矽谷銀行，該幣跌至約87美分。恢復其價值的不是加密基礎設施或套利，而是FDIC的系統性風險例外，使矽谷銀行的存款人得到全額賠付，這是一項針對區域銀行的紓困，恰好將穩定幣納入其網中。加密貨幣迄今唯一的紓困是一場意外，是傳統系統自救時的外溢效益。令人不安的解讀是，下一次也會以同樣方式發生：不是決定拯救加密貨幣，而是決定拯救加密貨幣所連接的某個東西，而該行業的風險敞口隨之而來。沃什可以拒絕拯救加密貨幣，但最終仍可能拯救它，因為管道現在是共享的，這正是他自己員工的研究不斷記錄的事實。

《GENIUS法案》使情況更加複雜，方向支持他的立場。

法律要求全額流動儲備，並在發行方倒閉時優先於其他債權人償付穩定幣持有者，這是一種解決機制，是你建立的東西，以便在不需要救助的情況下發生倒閉。7月15日，在參議院銀行委員會，沃什敦促各機構協調其GENIUS規則制定，以防止監管套利，並被描述為爭分奪秒地按時發布美聯儲的文件。三天後，法定截止日期過去了，沒有任何機構完成。因此，該行業處於最奇怪的配置中：後盾已被否認，證明否認合理的解決規則手冊尚未完成，而使規則手冊具有約束力的生效日期——2027年1月18日——是固定的。沒有網，沒有手冊，計時器在運行。

這對誰意味著什麼

對於穩定幣持有者來說，證詞加上FDIC確認穩定幣錢包不攜帶傳遞存款保險，確定了保護的層級。持有者的安全取決於發行方的儲備和GENIUS優先規則，而不是任何聯邦擔保，而這些東西之間的區別在於破產中的強勢法律索賠與僅僅存在的錢之間的區別。全額儲備使倒閉不太可能；現在沒有任何東西使其無成本。

對於託管人和中心化平台來說，信息更加尖銳。這些實體的商業模式最像2008年實際救助的機構，而它們的假定後盾被指名否認。大型加密平台上的交易對手風險可以通過聯邦干預的假設來消除的時代——FTX的債權人可以證明這個假設一直是虛構的——現在有了主席證詞附在其虛假性上。

對於自我託管來說，什麼都沒有改變，這是其倡導者會大聲且正確地提出的觀點。由你自己的鑰匙持有的資產從未處於救助範圍內，也從不需要救助。該證詞，除其他外，是對該行業創始設計的無意廣告。

而對於美聯儲本身來說，這一聲明是一場賭博。如果下一次加密貨幣倒閉被控制住，沃什以低成本兌現了承諾的信譽。如果下一次倒閉大到足以影響銀行、貨幣市場基金和國債市場，他將面臨每個不救助主席最終面臨的選擇：在承諾與恐慌之間，而歷史記錄對承諾不利。伯南克也不想從事救助業務。業務找上了他。

道德風險賬本

在與謝爾曼的交流之下，存在一個真正的經濟論點，它值得直接陳述，而不是通過口號，因為你對它的立場決定了證詞是紀律還是虛張聲勢。

支持完全停止的案例是2008年的道德風險賬本，沃什目睹了它的書寫。後盾一旦被揭示，就會被定價。貨幣市場基金幾十年來承諾現金般的安全；當承諾在2008年破裂，政府追溯性地使其成真時，該行業內化了擔保，抵制了旨在移除它的改革，並在隱性補貼下又增長了十年。同樣的機制應用於穩定幣很容易勾勒：讓市場相信美聯儲支持最大的發行方，這些發行方在預期中成為公用事業，他們的代幣像有保險的存款一樣交易而無需保費，他們的儲備管理者追求收益，而擔保讓他們可以追求，最終的倒閉隨著信念的複合每年都更大。在這本賬本上，拒絕救助最便宜的時刻是現在，大聲地，在任何危機使拒絕變得昂貴之前，而像沃什這樣歷史的主席正是會堅持提前支付的那位官員。

反對按面值接受完全停止的案例是同一本賬本向前讀。不救助學說有一個特定的歷史屬性：它們成立直到它們不成立的下午。美聯儲無意救助投資銀行直到貝爾斯登，無意救助保險公司直到AIG，而2023年的區域銀行事件——那個意外救助了USDC的事件——始於官方保證系統穩健且沒有考慮非常措施。學說作為偏好是真實的，作為約束是軟的，因為約束正是在遵守成本最高的時候被測試。市場知道這一點，這產生了不舒服的均衡：一個被否認但每個人都懷疑仍然存在的後盾，其功能幾乎與被承認的後盾相同，只是沒有人為它付費，也沒有人對它進行監管。

理論上，打破均衡的是足夠可信的清算機制，讓失敗確實可能發生。這就是證詞與錯過的GENIUS截止日期之間的深層聯繫，也是為何這兩個故事其實是同一個故事。該法案的持有人優先規則和全額準備金要求是可允許失敗的機制：如果發行方能夠有序倒閉，持有人優先從隔離的流動準備金中獲得償付，那麼聯準會拒絕干預就是可信的，因為不干預不再意味著混亂。但這個機制存在於未完成的規則中。在贖回機制、託管標準和監管觸發條件最終確定之前，發行方的失敗將通過臨時應變來解決，而臨時應變正是歷史上所有不救助原則消亡的環境。華許的承諾，最字面意義上，只與他的監管同僚未能按時交付的規則手冊一樣堅固。他在截止日期前四天劃下了界線，而截止日期證明那條線下的地面仍是濕的。

值得關注的事項

規則的最終落點。未完成的GENIUS規則手冊是修辭背後的實質。一個具備真實準備金、贖回和清算機制的完整制度，使得不救助變得可信，因為失敗可以處理。如果明年規則手冊仍然懸而未決，那麼免責聲明就只是市場最終可能測試的虛張聲勢。

準備金鏈條的集中度。紐約聯邦儲備銀行標示的傳導渠道貫穿穩定幣準備金所在之處：國庫券、回購協議和銀行存款。最大的發行方規模越大（市場接近3100億美元，由兩家發行方主導），擠兌就越不再只是加密事件，而開始成為貨幣市場事件，這正是華許對沖措施所針對的類別。

第一次中型失敗。該原則的純粹測試並非災難，而是中等規模的災難：一個大到足以登上頭條、小到確實可以允許失敗的發行方或平台。如果聯準會和財政部袖手旁觀，那麼承諾就有牙齒。如果幾小時內官方安撫聲明就開始湧現，市場將得出結論：舊制度從未離開。

句號是真實的，之後的一切也是真實的。加密貨幣現在運作於其歷史上最明確陳述的不救助原則之下，由聯準會歷史上最熟悉加密貨幣的主席提出，其對沖措施恰好寬到足以讓一場危機穿過。該行業多年來一直要求被美元體系核心機構認真對待。7月14日，它被認真對待了，而認真對待的結果竟是被告知損失由你承擔。

常見問題