代币化黄金市场达44亿美元，欧盟却无规可循

欧洲制定了世界上最全面的加密货币法律，为黄金支持的代币设立了一个类别，但随后没有批准任何项目。两年后，整个代币化黄金市场通过一个无人立法的缺口在欧盟运营，布鲁塞尔正在争论是修补规则还是删除它们。

欧洲花了数年时间制定《加密资产市场法规》，并告诉世界它完成了美国未能做到的事情：为数字资产建立了一个完整、连贯的规则手册，按类别划分，并配有相应的许可制度。其中一个类别是为由单一货币以外的资产（尤其是黄金）支持的代币设计的。该类别本月已满两年。根据该类别批准的代币数量为零。不是很少。是零。与此同时，该类别为之制定的产品——Tether Gold和PAX Gold——位列前50大加密资产，总价值接近44亿美元，由欧洲人通过完全独立于旨在监管它们的框架之外的结构持有和交易。地球上最全面的加密货币法律有一个形状恰好像金条的漏洞，而有趣的问题是，这个漏洞是失败还是设计完全按预期运作。

无人申请的类别

MiCA将稳定币形态的资产分为两类，这一区别决定了后续的一切。

电子货币代币（EMT）参考单一官方货币。欧元稳定币或合规的美元稳定币属于此类，并且这一类别运作良好：Circle的USDC和EURC，以及Paxos的USDG是合规的，在前50大稳定币中，它们基本上是唯一的。资产参考代币（ART）则是其他所有代币：通过参考非单一法定货币的任何资产或篮子来维持价值的代币。

多货币篮子属于ART。与非法定抵押品挂钩的算法设计属于ART。而且，对于这个故事来说，决定性的，商品支持的代币属于ART，因为黄金是一种参考资产，而不是货币。PAXG和XAUT，无论它们在MiCA下如何分析，都属于这一类。

ART规则于2024年6月30日生效，更广泛的服务提供商制度随后于当年12月生效，最终过渡期于今年7月1日结束。ART发行方必须向国家主管机构申请授权，根据ESMA的披露模板发布标准化白皮书，并持有比EMT更严格的准备金和治理安排，因为参考篮子比单一货币更复杂。在客户数量、交易量和市值超过阈值时，欧洲银行管理局可以根据第43条将该代币指定为重要ART，从而触发额外的资本、流动性和互操作性要求，这是法规中最严厉的层级。

两年过去了，授权的ART数量仍然为零。没有黄金代币、篮子代币或任何商品代币进入为其设立的类别。世界上最雄心勃勃的加密货币法律中最雄心勃勃的部分，到目前为止，是一个空房间。

一个44亿美元的市场如何绕过它

缺乏批准并没有导致产品缺失。它产生了变通方法，而绘制这些方法才是理解欧洲代币化黄金持有者实际处境的正道。

PAXG的发行方Paxos表示，它通过芬兰金融监管机构FIN-FSA等许可证在MiCA合规下运营。与此同时，该公司自己的PAXG页面显示该代币在欧盟不可用。这两种说法可以同时成立，这本身就说明了问题：发行方在欧洲获得许可，但具体的黄金产品并未通过ART制度通行，因此可用性取决于场所、包装和用户的司法管辖区。Tether Gold的限制则跨越大西洋向另一个方向延伸：美国人士不能直接通过发行方购买或赎回XAUT，因此发行方层面的赎回——这一使黄金代币超越黄金敞口的功能——对他们而言被设计为不可用。

交易所已经进行了监管所暗示的清理。币安在较早的一轮合规浪潮中，为欧洲用户下架了一系列不符合MiCA的产品，其中包括PAXG；而Tether更广泛地拒绝为其旗舰稳定币寻求MiCA授权，已推动Revolut为欧盟客户下架USDT。结果是拼凑的局面：欧洲人可以持有代币化黄金，通常通过离岸场所、衍生品或自我托管，而受监管的入口则围绕该产品逐渐减少。

这一切都未影响市场本身。代币化黄金的两大领导者的总市值接近44亿美元，在黄金冲向创纪录的5600美元以上后回调至4100美元左右时曾达到更高峰值。PAXG于6月底通过Sunrise DeFi扩展到Solana，在Paxos在美国持有的OCC监管下，获得了Interactive Brokers的上市，并于7月6日创下8830个日活跃地址的纪录，因为中东局势升级促使买家转向硬资产代币。该产品正在增长、多链化，并日益融入主流经纪业务。它只是围绕欧洲的规则手册进行这一切，而非在其内部。

该类别失败的案例

控方的论点直截了当：一个没有许可任何人的许可制度不是制度。它是一扇锁着的门上的标志。

整整两年时间足以排除初期问题。如果ART框架仅仅是要求严格，市场的反应将是缓慢的申请队列；相反，反应是普遍放弃，这正是精明的发行方计算后得出结论认为该类别无论付出何种代价都不值得进入时发生的情况。负担层层叠加：国家当局的授权、ESMA标准化的披露、比EMT层级更重的储备和治理要求，以及悬在其上的重要ART指定，这可能会给恰好足够成功的代币带来额外的资本和流动性义务。对于一个黄金代币而言，其整个业务是以基点计价的托管费，合规经济学可能永远无法成立。

空类别的成本并非抽象。欧洲代币化黄金的购买者得不到MiCA承诺的任何保护，没有标准化的白皮书，没有受监管的储备，没有欧盟赎回权，因为他们实际购买的产品位于边界之外。发行方则面临碎片化，运行国家许可证和按场所的可用性决策，而非一个可通行的授权。而欧盟得到了最糟糕的结果：全面监管的声誉重量，却没有监督的可见性，因为活动继续在离岸和链上进行，其监管者无法看到储备或流动。一个将44亿美元市场推向阴影的规则手册并未治理该市场。它使自己对该市场视而不见。

因此，现在流传的废除论点：两年产生了零申请者，法定稳定币在EMT规则下已有可行的家园，因此删除第三编，承认该类别过度构建，并通过某种更轻的工具监管商品代币。按照这种解读，空房间不是谜题。它是一个判决。

类别按设计运作的情况

辩方的论点比乍看之下更有趣，它首先询问ART规则的实际目的是什么。

MiCA的起草者主要担心的不是黄金，而是Libra。该法规是在Facebook多货币篮子代币的阴影下制定的，这是一种私人代币，拥有数十亿内置用户群，欧洲央行行长们将其视为对货币主权的直接威胁。ART类别就是为应对这一威胁而建造的容器：支付使用上限阻止非欧元代币作为日常货币扩展规模，储备和治理负担使大型私人篮子货币运行成本高昂，以及赋予欧洲央行明确权力来标记任何威胁货币政策的ART。这种严格性并非起草过度的意外，而是其目的所在。

从这个角度看，零批准并非失败，而是威慑成功。没有Libra式的工具进入欧洲市场，没有商品代币扩展为与欧元竞争的支付轨道，现有的产品仍然是投资包装而非货币。这些上限从来不是为了舒适，而是为了让特定的商业模式失去吸引力，而这种商业模式尚未出现。

辩方还指出，差距比标题所显示的要小。代币化黄金在欧洲并非不受监管，而是以其他方式受到监管。Paxos向FIN-FSA负责，对于其Solana扩展，则向OCC负责。交易所执行可用性规则。国家框架，例如法国对某些资产代币的沙盒处理，仍然适用。缺失的是单一护照化的欧盟授权，这对规模很重要，但并不会让持有者处于无法无天的状态。市场自身的数据也削弱了紧迫性：44亿美元是一个前50名的利基市场，而非系统性市场，大约相当于EMT规则实际管理的稳定币领域的百分之一。严格监管威胁欧元的类别，而不完善地监管利基类别，是监管注意力的合理分配。

最后，修复机制已经在运行。欧盟委员会于7月8日启动了一项咨询，将MiCA扩展到代币化现实世界资产、DeFi和质押，就在过渡期窗口关闭几天后。空置的ART类别正是此类审查旨在解决的问题，而合理的结果不是废除而是重新校准：为商品代币设立一个相称的层级，将黄金包装与篮子货币分开，在保持对Libra威慑的同时，为欧洲人已经持有的产品打开一扇可用的门。

美国的镜像

当与美国在同一个月对相同产品的做法进行对比时，欧洲的差距更容易看清，因为两个司法管辖区得出了相反的失败模式。

美国没有MiCA。它没有针对商品支持代币的全面类别，没有ART制度，也没有可空置的护照化授权。它有的是通过积累进行的监管：Paxos在OCC的监督下运营，当PAXG在6月底扩展到Solana时，OCC也随之跟进；3月SEC-CFTC联合分类法将数字资产分类，仅间接涉及商品代币。结果是，美国的黄金代币通过其发行人的特许状进行监管，而不是通过为产品编写的任何规则手册。这是欧洲的反面：有监管而无类别，而非有类别而无监管。

每一方的弱点都是另一方的论据。美国的方法今天提供了实际的监督，检查员可以走进Paxos，但没有回答类别旨在解决的问题：黄金代币购买者应获得哪些披露，储备证明必须显示什么，附有哪些赎回权，以及非银行发行人如何进入市场。欧洲的方法对一系列产品以极其详尽的方式回答了每一个问题，但作为这些答案的结果，这些产品在该制度内并不存在。一个司法管辖区监管发行人并希望产品表现良好；另一个如此彻底地监管产品，以至于发行人都离开了。

两者都在趋同的汇合点可以在盈透证券的上市中看到。当主流经纪公司将PAXG与股票和基金并列时，该产品已从加密原生分销渠道跨越到零售保护框架实际适用的渠道，而两个司法管辖区当前的安排都没有干净地覆盖这一跨越。在美国，上市依赖于发行人的特许状和经纪人自身的适当性规则。在欧洲，它不依赖于MiCA提供的任何东西，因为该产品从未进入MiCA。黄金代币正比任一规则手册成为普通法律更快地成为普通经纪产品，而第一次严重的零售事件——赎回冻结、托管失败、证明差距——将落在它首先发现的任何司法管辖区的差距中。

这才是欧盟委员会审查的真正利害所在，也是这个空白类别并非仅仅是欧洲奇闻的原因。两种监管哲学在同一个44亿美元的市场进行了相同的实验，两者都产生了漏洞，只是形状不同。无论谁先填补漏洞，都将为另一方最终效仿的模板定下基调，就像MiCA的稳定币层级已经在美国的草案中回响，而GENIUS法案的储备规则也在回响一样。代币化黄金规模足够小，可以作为一个测试案例，而且它足够古老——产品可追溯到2019年——已经用尽了所有关于技术太新而无法监管的借口。剩下的就是选择，而两年的空房间表明，欧洲一直在通过不作为来做出选择。

接下来实际要决定什么

剥离这两个案例，它们在事实上达成一致，但在目的上存在分歧，这意味着解决方案是一个政治选择，并且它正在按计划到来。

欧盟委员会的咨询正式将这个问题摆上台面：框架是否应扩大以涵盖目前遗漏的代币化现实世界资产，以及对于两年证据表明无人会按现有规定进入的类别，会发生什么？有三种结果存在。布鲁塞尔重新调整，为商品代币创建一条相称的路径，在这种情况下，PAXG和XAUT将面临是否进入监管范围的真正决定，而欧盟将获得对目前仅能观察的市场的监管权。布鲁塞尔废除，删除或削弱第三编，在这种情况下，黄金代币当前的变通结构将成为永久架构，而EMT层级将成为MiCA唯一运作的稳定币制度。或者布鲁塞尔无所作为，这本身也是一个决定，而缺口将持续存在，市场在其周围不断累积。

对于持有者来说，实际解读并不光鲜。今天购买PAXG或XAUT的欧洲人购买的产品，其发行人在某个地方受到监管，其储备在非欧盟框架下得到证明，其面向欧盟的保护由交易平台提供，而非MiCA所承诺的。这与授权的ART存在真实差异，并且这种情况将持续到政治问题得到解决。唯一有影响力的情景是反向的指定风险：如果重新调整的制度带着重要的ART机制完整到来，那么足够大的代币在进入时将面临最严格的层级，这正是迄今为止让它们望而却步的计算。

更广泛的教训超越了黄金。欧洲的经验是迄今为止最清晰的自然实验，展示了当监管者建立一个市场拒绝进入的类别时会发生什么：活动不会停止，而是转移，而规则手册的全面性成为其盲点地图。美国目前正在错过截止日期的情况下制定自己的稳定币规则，并面临自己的储备资产之争，它正在观看一场预演。一个制度可以严格，也可以有人参与。两年的空房间是欧洲在公开学习，它可能无法两者兼得。

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