曾持有加密货币的美联储主席明确表态：不会救助加密行业

凯文·沃什持有稳定币企业和十几个协议的股份，称比特币为新的黄金，并成为加密货币有史以来最友好的美联储主席。然后国会询问美联储是否会在挤兑中救助该行业，他说出了行业未曾预料的一个词。

本月加密货币最重要的一句话并非出自加密货币领域任何人。它是由一位上任两个月的美联储主席在7月14日的众议院听证会上说出的，回答了一位多年来一直是该行业最可靠反对者的国会议员的问题。众议员布拉德·谢尔曼问凯文·沃什，美联储是否会像2008年支持货币市场基金那样，救助失败的数字资产公司。沃什在危机期间曾在美联储内部，并帮助设计了那些救助计划，他回答：“我们不想从事救助业务，句号。”他随后补充说，目标是达到没有人被救助的境地，包括加密货币。该行业十年来一直假设，如果最坏的情况发生，传统体系下的安全网会不情愿地延伸到数字体系下。美联储历史上最友好的主席刚刚表示不会，而他说话方式的细节比标题更重要。

做出承诺的人

沃什的履历使得这一声明具有双重影响。

他于5月15日上任，并在6月主持了他的第一次FOMC会议。在此之前，他在2008年危机期间是历史上最年轻的美联储理事，在本·伯南克手下工作，帮助构建了他现在否认的紧急计划。在接下来的几年里，他是美联储扩张足迹最响亮的内部批评者之一，反对大规模资产购买和2020年疫情贷款便利。一位设计了救助计划、目睹了它们对激励的影响、并得出结论认为该机构不应再这样做的主席，在说“句号”时并非随意评论。他是在陈述一个职业生涯的立场。

履历中的加密货币方面使其引人注目。在确认任命前，沃什披露了他在一家比特币支付初创公司、加密货币指数管理公司Bitwise以及一家稳定币企业中的风险投资，此外还涉及十几个区块链协议，所有这些都已根据美联储道德规则剥离。他称比特币是40岁以下投资者的新黄金，并在4月的确认听证会上表示，加密货币不应存在于金融体系之外，行业正确地将这句话解读为邀请其进入体系内。这不是鲍威尔式的制度主义者与加密货币保持距离，也不是沃伦的盟友追捕它。这是有史以来最接近加密货币原生的人执掌世界上最重要的中央银行，而他正是现在告诉该行业其风险自负的官员。

这种组合具有双重影响，市场应同时把握这两方面。来自一位同情的主席，不救助被视为尊重：该行业足够成熟，可以承担自己的损失，而预先承诺不救助是防止道德风险的方式，这种道德风险会将市场变成国家的附属品。来自任何主席，它被视为通知：公司、托管人和发行者默默定价的假定联邦支持已被公开否认，而否认者正是唯一有权否认的人。

句号背后的对冲

标题句子是绝对的。但完整的表述并非如此，两者之间的差距正是所有严肃问题所在。

句号之后，沃什立即告诉立法者，美联储将尽一切努力在未来四年内减轻可能出现的极端风险。当被问及谢尔曼实际提出的情景——一家发行商的挤兑蔓延至3100亿美元的市场——沃什拒绝做出绝对承诺，包括《美国银行家》在内的观察人士指出，他并未排除未来任何干预的可能性。他还回避了关于美联储第13(3)条紧急贷款授权的具体细节，而这一法律机制正是所有现代救助的实际通道。

从律师的角度解读，其立场是：政策上不救助，但保留酌情权作为事实。这不是虚伪，而是央行说话的方式，因为一位真正排除所有情况下干预的主席，无异于为未来的某场危机写下自杀遗书。但这意味着证词的实际内容比市场最初解读的要狭窄。

沃什所否认的是对救助的常规预期，即大型托管机构或发行商失败会自动触发2008年的剧本。他保留的是当一次失败不再只是加密货币的故事，而开始成为系统性事件时采取行动的选项。

因此，分界线在于“极端”这个词，而没人知道它具体在哪里。根据这份证词，一个中等规模的发行商脱钩并烧毁其持有者，只能自生自灭。但最大稳定币的挤兑，传导至其储备所在的国债和回购市场，迫使抛售那些银行和货币基金也持有的资产，这看起来恰恰是央行存在的目的——遏制此类溢出效应。

纽约联储今年自己的工作人员研究发现，稳定币活动可以将流动性压力传导至银行，这是当你认为极端情景可能发生时所做的分析基础。沃什的证词为小规模失败划清了界限，而为大规模失败故意模糊了界限，这种模糊本身就是政策。

考验承诺的历史

认真对待“不救助”的理由，以及怀疑它的理由，都存在于同一个两个先例中。

第一个是2008年本身，沃什从内部目睹了这一切。他从中吸取的教训是标准的危机后批评：救助滋生救助，安全网被定价，机构成长到与其背后担保相匹配的规模。谢尔曼提到的货币市场基金支持就是一个完美的例子，因为它将一个承诺像现金一样的产品变成了政府实际使其像现金一样的产品，而该行业花了接下来十年时间与旨在防止重演的改革作斗争。一位决心不让稳定币成为下一个货币市场基金、在隐性担保下膨胀的主席，只有一种工具：在危机之前、早期、大声地拒绝担保，这正是7月14日所做的。

第二个先例指向相反方向，加密货币亲身经历过。2023年3月，Circle披露USDC的33亿美元储备存放在倒闭的硅谷银行，该币跌至约87美分。恢复其价值的不是加密货币基础设施或套利，而是FDIC的系统性风险例外使硅谷银行的储户得到全额赔付，这是一项针对地区银行的救助，恰好将稳定币也网罗其中。加密货币迄今为止唯一的救助是一次意外，是传统系统自救的溢出效应。令人不安的解读是，下一次也会以同样的方式发生：不是救助加密货币的决定，而是救助加密货币所连接的东西的决定，而该行业的风险敞口随之而来。沃什可以拒绝救助加密货币，但最终仍然可能救助它，因为管道现在是共享的，这正是他自己工作人员的研究不断记录的内容。

《GENIUS法案》使情况进一步复杂化，方向支持他的立场。

法律要求全额流动性储备，并在发行人破产时优先于其他债权人偿付稳定币持有者，这是一种处置机制，旨在实现无需救助的破产处理。7月15日，在参议院银行委员会听证会上，沃什敦促各机构协调其GENIUS规则制定，以防止监管套利，并被描述为急于按时发布美联储的相关文件。三天后，法定截止日期已过，但没有任何机构完成工作。因此，该行业处于一种最奇怪的配置中：后备支持已被否认，证明其合理性的处置规则手册尚未完成，而使该规则手册具有约束力的生效日期——2027年1月18日——却是固定的。没有安全网，没有操作手册，计时器却在运行。

这对各方意味着什么

对于稳定币持有者而言，证词加上FDIC确认稳定币钱包不享有转嫁存款保险，明确了保护层级。持有者的安全取决于发行人的储备和GENIUS优先规则，而非任何联邦担保，这两者之间的区别在于破产中的强有力法律主张与仅仅是存在的资金之间的区别。全额储备使破产不太可能发生；但现在没有任何东西能让破产变得无成本。

对于托管机构和中心化平台，信息更为尖锐。这些实体的商业模式最类似于2008年实际被救助的机构，而它们正是其假定后备支持被点名否认的实体。大型加密平台交易对手风险曾被认为可以通过联邦干预的假设来消除——FTX的债权人可以证明这一假设始终是虚构的——现在，这一假设的虚假性有了主席证词的背书。

对于自我托管，情况没有改变，这正是其倡导者将大声且正确地指出的要点。由自己密钥持有的资产从未处于救助范围内，也从未需要救助。这份证词，除其他外，无意中为该行业的创始设计做了广告。

而对于美联储本身，这一声明是一场赌博。如果下一次加密危机得到控制，沃什将以低成本赢得承诺可信的信誉。如果下一次危机足够大，波及银行、货币基金和国债市场，他将面临每个不救助主席最终都要面对的选择：在承诺与恐慌之间，而历史记录并不站在承诺一边。伯南克也不想从事救助业务。但业务找上了他。

道德风险账本

在与谢尔曼的交流之下，存在着一个真正的经济论点，它值得被直接阐述，而不是通过口号，因为你对它的立场决定了这份证词是纪律还是虚张声势。

支持完全停止救助的理由是2008年的道德风险账本，沃什亲眼目睹了它的形成。后备支持一旦被揭示，就会被定价。货币市场基金承诺现金般的安全性数十年；当这一承诺在2008年被打破，政府事后使其成真时，该行业内化了这一担保，抵制旨在消除它的改革，并在隐性补贴下又增长了十年。同样的机制应用于稳定币很容易描绘：让市场相信美联储支持最大的发行者，这些发行者就会在预期中成为公用事业，其代币作为有保险的存款交易却无需保费，其储备管理者会追求收益，而担保让他们可以这样做，最终破产会随着信念的累积而逐年扩大。在这个账本上，拒绝救助的最便宜时机就是现在，大声地，在任何危机使拒绝变得昂贵之前，而像沃什这样背景的主席正是会坚持提前付出代价的官员。

反对按字面意思接受完全停止救助的理由是向前看的同一账本。不救助原则有一个特定的历史属性：它们一直有效，直到它们失效的那个下午。美联储无意救助投资银行，直到贝尔斯登；无意救助保险公司，直到AIG；而2023年的区域性银行事件——那个意外救助了USDC的事件——始于官方保证系统稳健且未考虑非常措施。该原则作为偏好是真实的，但作为约束是软弱的，因为约束恰恰在遵守成本最高的时候受到考验。市场知道这一点，从而产生了一种令人不安的均衡：一个被否认但每个人都怀疑仍然存在的后备支持，其功能几乎与公认的后备支持相同，只是没有人为此付费，也没有人对其进行监管。

理论上，打破均衡的是一个足够可信的处置机制，使得失败确实可能发生。这正是证词与错过的GENIUS截止日期之间的深层联系，也是为什么这两个故事其实是一个故事。该法案的持有人优先规则和全额准备金要求是可允许失败机制：如果发行方能够有序倒闭，持有人优先从隔离的流动性储备中获得偿付，那么美联储拒绝干预就是可信的，因为不干预不再意味着混乱。但这一机制存在于未完成的规则中。在赎回机制、托管标准和监管触发条件最终确定之前，发行方的失败将通过临时措施解决，而临时措施正是历史上每一个不救助原则消亡的环境。从最字面的意义上说，沃什的承诺只有他的监管同事们刚刚未能按时交付的规则手册一样强大。他在截止日期前四天划清了界限，而截止日期证明这条线下的地面仍然是湿的。

关注点

规则的最终落地。未完成的GENIUS规则手册是言辞背后的实质。一个拥有真实储备、赎回和处置机制的完善制度使得不救助可信，因为失败变得可处理。如果明年规则手册仍然悬而未决，那么免责声明就变成了市场最终可能测试的虚张声势。

储备链的集中度。纽约联储指出的传导渠道贯穿稳定币储备的存放地：国债、回购和银行存款。最大的发行方规模越大（市场接近3100亿美元，由两家发行方主导），挤兑就越不再是一个加密事件，而开始成为一个货币市场事件，这正是沃什的对冲所针对的类别。

第一次中等规模的失败。对该原则的纯粹测试不是灾难，而是中等规模的灾难：一个足够大能上头条、又足够小能真正允许失败的发行方或平台。如果美联储和财政部袖手旁观，那么承诺就有牙齿。如果几小时内官方安抚声明开始涌现，市场将得出结论：旧制度从未离开。

句号是真实的，之后的一切也是真实的。加密现在在其历史上最明确表述的不救助原则下运作，由美联储历史上最懂加密的主席提出，其对冲的宽度恰好足以让一场危机穿过。该行业多年来一直要求被美元体系核心机构认真对待。7月14日，它被认真对待了，而被认真对待意味着被告知损失是你的。

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