Токенизированное золото: рынок на $4,4 млрд без правил ЕС

Европа написала самый всеобъемлющий закон о криптовалютах в мире, создала категорию для токенов, обеспеченных золотом, а затем никого не одобрила. Два года спустя весь рынок токенизированного золота работает в ЕС через пробел, который никто не урегулировал, и Брюссель обсуждает, исправить правила или удалить их.

Европа потратила годы на написание регламента о рынках криптоактивов и заявила миру, что сделала то, что не смогла Америка: создала полный, последовательный свод правил для цифровых активов, категория за категорией, с соответствующим лицензионным режимом. Одна из этих категорий была разработана для токенов, обеспеченных чем-то, кроме единой валюты, прежде всего золотом. Этой категории исполнилось два года в этом месяце. Количество токенов, одобренных в рамках нее, равно нулю. Не мало. Ноль. Между тем продукты, для которых была написана категория, Tether Gold и PAX Gold, торгуются в топ-50 криптоактивов с совокупной стоимостью около 4,4 миллиарда долларов, их держат и торгуют европейцы через структуры, которые полностью находятся за пределами созданной для их регулирования системы. Самый всеобъемлющий закон о криптовалютах на Земле имеет дыру, по форме точно соответствующую золотому слитку, и интересный вопрос заключается в том, является ли эта дыра неудачей или замысел работает именно так, как задумано.

Категория, на которую никто не подал заявку

MiCA разделяет активы, похожие на стейблкоины, на две корзины, и это различие определяет все дальнейшее.

Токены электронных денег (EMT) привязаны к одной официальной валюте. Евро-стейблкоин или соответствующий долларовый стейблкоин находятся здесь, и эта корзина работает: USDC и EURC от Circle, а также USDG от Paxos соответствуют требованиям, и среди топ-50 стейблкоинов это, по сути, единственные. Токены, привязанные к активам (ART), — это все остальное: токены, которые поддерживают стоимость, ссылаясь на любой актив или корзину, не являющуюся единой фиатной валютой.

Мультивалютные корзины — это ART. Алгоритмические конструкции, привязанные к нефиатному обеспечению, — это ART. И, что решающе для этой истории, токены, обеспеченные сырьевыми товарами, — это ART, потому что золото является эталонным активом, не являющимся валютой. PAXG и XAUT, где бы они ни анализировались в рамках MiCA, попадают в эту корзину.

Правила ART вступили в силу 30 июня 2024 года, а более широкий режим для поставщиков услуг последовал в декабре того же года, и последний переходный период закрывается 1 июля этого года. Эмитент ART должен получить разрешение от национального компетентного органа, опубликовать стандартизированный вайтпейпер в соответствии с шаблонами раскрытия информации ESMA, а также иметь резервы и механизмы управления более тяжелые, чем эквивалент EMT, поскольку эталонная корзина сложнее в управлении, чем единая валюта. При превышении пороговых значений количества клиентов, объема транзакций и рыночной капитализации Европейское банковское управление может назначить токен значимым ART в соответствии со Статьей 43, что повлечет дополнительные требования к капиталу, ликвидности и совместимости — самый суровый уровень в регламенте.

Два года спустя количество авторизованных ART равно нулю. Ни один золотой токен, ни один корзинный токен, ни один товарный токен любого типа не вошел в категорию, созданную для него. Самая амбициозная часть самого амбициозного закона о криптовалютах в мире пока что представляет собой пустую комнату.

Как рынок в 4,4 миллиарда долларов обходит это

Отсутствие одобрений не привело к отсутствию продукта. Оно привело к обходным путям, и их картирование — это честный способ понять, где на самом деле находятся европейские держатели токенизированного золота.

Paxos, эмитент PAXG, заявляет, что работает в соответствии с MiCA через финского финансового надзирателя FIN-FSA, среди прочих лицензий. В то же время на собственной странице PAXG компании указано, что токен недоступен в ЕС. Оба утверждения могут быть верны одновременно, что само по себе является признаком: эмитент лицензирован в Европе, но конкретный золотой продукт не пропущен через режим ART, и доступность поэтому зависит от площадки, обёртки и юрисдикции пользователя. Ограничение Tether Gold действует в другом направлении через Атлантику: лица из США не могут напрямую приобретать или погашать XAUT через эмитента, поэтому погашение на уровне эмитента — функция, которая делает золотой токен чем-то большим, чем просто доступ к золоту, — для них по замыслу недоступно.

Биржи провели сокращение, подразумеваемое регулированием. Binance удалила набор продуктов, не соответствующих MiCA, для европейских пользователей, включая PAXG, в более ранней волне соблюдения требований, а более широкий отказ Tether добиваться авторизации MiCA для своего флагманского стейблкоина уже подтолкнул Revolut к удалению USDT для клиентов из ЕС. Результат — лоскутное одеяло: европеец может владеть токенизированным золотом, часто через офшорные площадки, деривативы или самостоятельное хранение, в то время как регулируемые входные каналы вокруг этого продукта истончаются.

Ничто из этого не повлияло на сам рынок. Совокупная капитализация токенизированного золота для двух лидеров составляет около 4,4 миллиарда долларов, достигнув пика выше, когда золото поднялось до рекордных 5 600 долларов, прежде чем скорректироваться до 4 100 долларов. PAXG расширился на Solana в конце июня через Sunrise DeFi, под надзором OCC, который Paxos имеет в Америке, получил листинг на Interactive Brokers и зафиксировал рекордные 8 830 ежедневных активных адресов 6 июля, когда эскалация на Ближнем Востоке направила покупателей к токенам реальных активов. Продукт растёт, мультичейн и всё больше интегрируется в основную брокерскую деятельность. Он просто делает всё это вокруг европейского свода правил, а не внутри него.

Аргумент о том, что категория провалилась

Аргумент обвинения прост: лицензионный режим, который никого не лицензирует, — это не режим. Это вывеска на запертой двери.

Два полных года — достаточно времени, чтобы исключить проблемы начального этапа. Если бы структура ART была просто требовательной, реакцией рынка была бы очередь медленных заявок; вместо этого реакцией стало всеобщее воздержание, что происходит, когда искушённые эмитенты просчитывают цифры и приходят к выводу, что категория не стоит того, чтобы в неё входить ни по какой цене. Бремя накапливается: авторизация от национального органа, стандартизированные раскрытия ESMA, требования к резервам и управлению, более строгие, чем уровень EMT, и, парящее над всем этим, обозначение значительного ART, которое может наложить дополнительные обязательства по капиталу и ликвидности именно на те токены, которые достаточно успешны, чтобы иметь значение. Для золотого токена, чей бизнес — это комиссия за хранение, измеряемая в базисных пунктах, экономика соблюдения требований может просто никогда не сойтись.

Издержки пустой категории не абстрактны. Европейские покупатели токенизированного золота не получают никаких защит, которые обещал им MiCA: ни стандартизированного вайтпейпера, ни контролируемых резервов, ни прав на погашение в ЕС, потому что продукты, которые они на самом деле покупают, находятся за пределами периметра. Эмитенты получают фрагментацию, работая с национальными лицензиями и решениями о доступности на каждой площадке вместо одной паспортизируемой авторизации. А ЕС получает худшее из обоих миров: репутационный вес всеобъемлющего регулирования без какой-либо надзорной видимости, поскольку деятельность продолжается офшорно и на блокчейне, где его регуляторы не могут видеть резервы или потоки. Свод правил, который выталкивает рынок в 4,4 миллиарда долларов в тень, не управлял этим рынком. Он ослепил себя по отношению к нему.

Отсюда и аргумент об отмене, который сейчас циркулирует: два года дали ноль заявителей, фиатные стейблкоины уже имеют работающий дом в рамках правил EMT, поэтому удалите Раздел III, признайте, что категория была перестроена, и регулируйте товарные токены с помощью какого-нибудь более лёгкого инструмента. При таком прочтении пустая комната — не загадка. Это приговор.

Случай, когда категория работает по задумке

Аргумент защиты более интересен, чем кажется на первый взгляд, и начинается он с вопроса: для чего на самом деле были созданы правила ART?

Разработчики MiCA в первую очередь беспокоились не о золоте. Они беспокоились о Libra. Регламент был написан в тени мультивалютной корзины Facebook, частного токена со встроенной пользовательской базой в миллиарды человек, который европейские центральные банкиры рассматривали как прямую угрозу денежному суверенитету. Категория ART — это контейнер для сдерживания этой угрозы: ограничения на использование в платежах, которые не позволяют неевровым токенам масштабироваться как повседневные деньги, резервные и управленческие требования, делающие гигантскую частную корзину валют дорогой в эксплуатации, и явное право ЕЦБ отмечать любой ART, угрожающий денежно-кредитной политике. Строгость — не случайность излишнего регулирования. В этом и заключается суть.

С этой точки зрения нулевое количество одобрений — не провал, а успех сдерживания. Ни один инструмент типа Libra не вышел на европейский рынок, ни один товарный токен не масштабировался до платежного канала, конкурирующего с евро, а существующие продукты остаются инвестиционными обертками, а не деньгами. Ограничения никогда не были предназначены для комфорта. Они были призваны сделать конкретную бизнес-модель непривлекательной, и эта бизнес-модель не появилась.

Защита также отмечает, что разрыв уже, чем кажется на первый взгляд. Токенизированное золото в Европе не является нерегулируемым; оно регулируется иным образом. Paxos подотчетен FIN-FSA, а для расширения на Solana — OCC. Биржи обеспечивают соблюдение правил доступности. Национальные рамки, такие как подход Франции к песочнице для определенных токенов активов, все еще применяются. Чего не хватает, так это единой паспортизированной авторизации ЕС, которая важна для масштаба, но не оставляет держателей в беззаконной пустоте. И собственные цифры рынка подрывают срочность: 4,4 миллиарда долларов — это ниша из топ-50, а не системная, примерно сотая часть сектора стейблкоинов, который действительно регулируется правилами EMT. Жесткое регулирование категории, угрожающей евро, и несовершенное регулирование нишевой категории — это обоснованное распределение надзорного внимания.

Наконец, механизмы для исправления уже запущены. Европейская комиссия 8 июля открыла консультации по расширению MiCA на токенизированные реальные активы, DeFi и стейкинг, через несколько дней после закрытия переходного окна. Пустая категория ART — это именно тот вывод, для решения которого существуют такие обзоры, и вероятным результатом является не отмена, а перекалибровка: пропорциональный уровень для товарных токенов, который отделяет золотые обертки от корзинных валют, сохраняя сдерживание Libra, но открывая доступную дверь для продуктов, которые европейцы уже держат.

Американское зеркало

Европейский разрыв легче увидеть, если сравнить с тем, что Соединенные Штаты делают с теми же продуктами в том же месяце, поскольку две юрисдикции пришли к противоположным режимам сбоя.

В Америке нет MiCA. У нее нет всеобъемлющей категории для токенов, обеспеченных товарами, нет режима ART и нет паспортизированной авторизации, которая могла бы быть пустой. Вместо этого у нее есть надзор путем накопления: Paxos работает под надзором OCC, который последовал за PAXG на Solana, когда токен расширился туда в конце июня, а мартовская совместная таксономия SEC-CFTC классифицировала цифровые активы по категориям, которые лишь косвенно затрагивают товарные токены. В результате золотой токен в Америке регулируется через того, кто выдает лицензию его эмитенту, а не через какой-либо свод правил, написанный для продукта. Это обратная сторона Европы: надзор без категории вместо категории без надзора.

Слабость каждой стороны — это аргумент другой. Американский подход обеспечивает фактический надзор сегодня: инспектор может прийти в Paxos, но не дает ответов на вопросы, которые призвана решать категория: какие раскрытия информации полагаются покупателю золотого токена, что должны показывать резервные аттестации, какие права на выкуп прилагаются и как небанковский эмитент вообще может выйти на рынок. Европейский подход отвечает на каждый из этих вопросов с изысканной детализацией для набора продуктов, которые, как следствие этих ответов, не существуют внутри режима. Одна юрисдикция регулирует эмитента и надеется, что продукт ведет себя хорошо; другая регулирует продукт настолько тщательно, что эмитенты уходят.

Точка сближения, вокруг которой обе кружат, видна в листинге Interactive Brokers. Когда основной брокер размещает PAXG рядом с акциями и фондами, продукт выходит из крипто-нативного распространения в канал, где действительно действуют рамки защиты розничных инвесторов, и ни одна из текущих договоренностей юрисдикций не охватывает этот переход чисто. В Америке листинг опирается на лицензию эмитента и собственные правила пригодности брокера. В Европе он не опирается ни на что, что предоставляет MiCA, потому что продукт никогда не входил в MiCA. Золотые токены становятся обычными брокерскими продуктами быстрее, чем любой из сводов правил становится обычным законом, и первый серьезный инцидент с розничными инвесторами — заморозка выкупа, сбой хранения, пробел в аттестации — произойдет в той юрисдикции, чей пробел он найдет первым.

Вот что действительно стоит на кону в обзоре Комиссии, и причина, по которой пустая категория — не просто европейский курьез. Две регуляторные философии провели один и тот же эксперимент на одном и том же рынке объемом 4,4 миллиарда долларов, и обе получили дыры, разной формы. Та, которая закроет свою дыру первой, напишет шаблон, который другая в конечном итоге скопирует, так же как уровни стейблкоинов MiCA уже отражаются в американских проектах, а правила резервов GENIUS Act отражаются в ответ. Токенизированное золото достаточно мало, чтобы быть тестовым случаем, и достаточно старо — продукты датируются 2019 годом, — чтобы исчерпать все оправдания о том, что технология слишком нова для регулирования. Остается выбор, и два года пустой комнаты предполагают, что Европа делала его, не делая.

Что на самом деле будет решено дальше

Если свести два случая к сути, они согласны по фактам и расходятся в целях, что означает, что решение — политический выбор, и оно приходит по графику.

Консультация Комиссии официально ставит вопрос на стол: должна ли рамка расшириться, чтобы охватить токенизированные реальные активы, которые она сейчас упускает, и что происходит с категорией, в которую, как показывают два года доказательств, никто не войдет в текущем виде? Возможны три исхода. Брюссель перенастраивает, создавая пропорциональный путь для товарных токенов, и в этом случае PAXG и XAUT сталкиваются с реальным решением о входе в периметр, а ЕС получает надзор над рынком, который сейчас только наблюдает. Брюссель отменяет, удаляя или выхолащивая Раздел III, и в этом случае текущая структура обходного пути для золотых токенов становится постоянной архитектурой, а уровень EMT остается единственным функционирующим режимом стейблкоинов MiCA. Или Брюссель ничего не делает, что тоже является решением, и разрыв просто сохраняется, пока рынок усложняется вокруг него.

Для держателей практический вывод непригляден. Европеец, покупающий PAXG или XAUT сегодня, покупает продукт, эмитент которого регулируется где-то, резервы которого подтверждены в рамках неевропейских норм, а защита для ЕС обеспечивается площадкой, а не обещаниями MiCA. Это реальное отличие от авторизованного ART, и ситуация останется такой, пока не решится политический вопрос. Единственный сценарий с последствиями — это обратный риск классификации: если перенастроенный режим появится с нетронутым механизмом значительных ART, токены, достаточно крупные, чтобы иметь значение, столкнутся с самым тяжелым уровнем при входе, что и есть та математика, которая держала их вне игры до сих пор.

Более широкий урок выходит за пределы золота. Опыт Европы — это самый чистый естественный эксперимент на сегодняшний день того, что происходит, когда регулятор создает категорию, в которую рынок отказывается входить: деятельность не прекращается, она перемещается, и полнота свода правил становится картой его слепых зон. Америка, сейчас пишущая свои собственные правила для стейблкоинов с пропущенным сроком и собственными битвами за резервные активы, наблюдает предпросмотр. Режим может быть строгим, или он может быть населенным. Два года пустой комнаты — это Европа, узнающая на публике, что, возможно, она не может получить и то, и другое.

Часто задаваемые вопросы