Кевин Уорш владел долями в стартапе по стейблкоинам и дюжине протоколов, называл биткоин новым золотом и стал самым дружелюбным председателем ФРС для криптовалют. Затем Конгресс спросил, спасет ли ФРС сектор в случае бегства вкладчиков, и он сказал то слово, которого индустрия не ожидала.
Краткое содержание
- 14 июля, в своем первом выступлении в Конгрессе в качестве председателя ФРС, Кевин Уорш заявил Комитету по финансовым услугам Палаты представителей, что ФРС не будет спасать криптовалюты или стейблкоины в случае бегства вкладчиков.
- Его точные слова имели вес из-за того, кто их сказал: до утверждения Уорш раскрыл венчурные доли в стартапе по платежам в биткоинах, Bitwise, стартапе по стейблкоинам и более чем дюжине протоколов, все из которых были проданы по правилам этики ФРС.
- Эта фраза была с оговоркой. В том же обмене репликами он пообещал смягчить чрезвычайные риски в ближайшие четыре года и не исключил будущего вмешательства, что и есть реальная политика.
- Контекст усиливает это: рынок стейблкоинов составляет около 310 миллиардов долларов, отчет Нью-Йоркской ФРС показывает, что стресс стейблкоинов может передаваться банкам, а единственное спасение криптовалют на сегодняшний день — вмешательство 2023 года в SVB, восстановившее привязку USDC, было случайным.
- Через четыре дня после того, как Уорш сказал, что ФРС спешит вовремя опубликовать правила GENIUS Act, все агентства пропустили срок, оставив сектор с отозванной поддержкой и незавершенным сводом правил одновременно.
Самое значимое предложение в криптовалютах за этот месяц было сказано не кем-то из криптоиндустрии. Оно было произнесено в зале заседаний Палаты представителей 14 июля председателем ФРС, проработавшим два месяца, в ответ на вопрос конгрессмена, который годами был самым надежным антагонистом отрасли. Представитель Брэд Шерман спросил Кевина Уорша, будет ли ФРС поддерживать терпящие крах фирмы цифровых активов так же, как она поддерживала фонды денежного рынка в 2008 году. Уорш, который во время того кризиса был внутри ФРС и помогал разрабатывать эти спасательные меры, ответил: «Мы не хотим заниматься спасением, точка». Затем он добавил, что цель — позиция, при которой никто не будет спасен, включая криптовалюты. Индустрия десятилетие предполагала, что если случится худшее, страховочная сеть под традиционной системой протянется, пусть и неохотно, под цифровую. Самый дружелюбный председатель в истории ФРС только что сказал, что этого не будет, и мелкий шрифт того, как он это сказал, важнее заголовка.
Человек, дающий обещание
Биография Уорша — вот что придает заявлению вес, причем в обоих направлениях сразу.
Он вступил в должность 15 мая и председательствовал на своем первом заседании FOMC в июне. До этого он был самым молодым управляющим ФРС в истории во время кризиса 2008 года, работая под руководством Бена Бернанке, где помогал создавать чрезвычайные программы, от которых теперь отказывается. Последующие годы он провел как один из самых громких внутренних критиков расширения влияния ФРС, выступая против масштабных покупок активов и кредитных механизмов 2020 года для борьбы с пандемией. Председатель, который разрабатывал спасательные меры, видел, что они сделали со стимулами, и пришел к выводу, что учреждение никогда не должно повторять их, не делает случайного замечания, когда говорит «точка». Он излагает позицию всей своей карьеры.
Криптовалютная сторона биографии делает это примечательным. До своего утверждения Уорш раскрыл венчурные доли в стартапе по платежам в биткоинах, управляющем криптоиндексами Bitwise и стартапе по стейблкоинам, а также участие в более чем дюжине блокчейн-протоколов, все из которых были проданы по правилам этики ФРС. Он называл биткоин новым золотом для инвесторов младше 40 лет и сказал на слушаниях по утверждению в апреле, что криптовалюты не должны существовать вне финансовой системы, что индустрия правильно восприняла как приглашение внутрь. Это не институционалист в стиле Пауэлла, держащий криптовалюты на расстоянии вытянутой руки, и не союзник Уоррена, охотящийся на них. Это самое близкое к крипто-аборигену, что когда-либо управляло важнейшим центральным банком мира, и именно этот чиновник теперь говорит сектору, что его риск — его собственный.
Эта комбинация работает в обе стороны, и рынок должен учитывать оба аспекта. От сочувствующего председателя отказ от спасения выглядит как уважение: сектор достаточно зрел, чтобы нести свои убытки, а предварительное обязательство не спасать — это способ предотвратить моральный риск, превращающий рынки в подопечных государства. От любого председателя это выглядит как уведомление: предполагаемая федеральная поддержка, которую фирмы, кастодианы и эмитенты тихо закладывали в цены, была публично отвергнута тем единственным человеком, который имеет право это сделать.
Оговорка после точки
Заглавное предложение было категоричным. Полный обмен мнениями — нет, и разрыв между ними — это то, где живут все серьезные вопросы.
Сразу после точки Уорш заявил законодателям, что ФРС сделает все возможное, чтобы смягчить экстраординарные риски, если и когда они возникнут в ближайшие четыре года. Под давлением сценария, который на самом деле представил Шерман — набег на одного эмитента, распространяющийся на сектор стоимостью 310 миллиардов долларов, — Уорш отказался дать абсолютное обещание, и наблюдатели, включая American Banker, отметили, что он не исключил никаких будущих вмешательств. Он также избегал конкретики в отношении чрезвычайных полномочий ФРС по кредитованию в соответствии с Разделом 13(3), юридического механизма, через который фактически осуществлялись все современные спасательные операции.
Если читать как юрист, позиция такова: никаких спасений как политика, усмотрение сохранено как факт. Это не лицемерие; это то, как говорят центральные банки, потому что председатель, который действительно исключает вмешательство во всех состояниях мира, пишет предсмертную записку для какого-то будущего кризиса. Но это означает, что практическое содержание показаний уже, чем первое прочтение рынком.
Что Уорш отверг, так это рутинное ожидание спасения, предположение, что крах крупного кастодиана или эмитента автоматически вызовет сценарий 2008 года. Что он сохранил, так это возможность действовать, когда сбой перестает быть историей о криптовалюте и начинает быть системным.
Разделительная линия, таким образом, — это слово «экстраординарный», и никто не знает, где она проходит. Эмитент среднего размера, который теряет привязку и сжигает своих держателей, согласно этим показаниям, предоставлен сам себе. Набег на крупнейшие стейблкоины, передающийся на рынки казначейских векселей и РЕПО, где хранятся их резервы, вынуждающий распродажи, которые затрагивают активы, также удерживаемые банками и фондами денежного рынка, начинает выглядеть именно как тот перелив, который центральный банк существует для сдерживания.
Собственная работа сотрудников Нью-Йоркского ФРС в этом году показала, что активность стейблкоинов может передавать стресс ликвидности банкам, что является аналитической основой, которую закладывают, когда считают экстраординарный сценарий возможным. Показания Уорша проводят яркую линию для мелких сбоев и намеренно размытую для крупных, и эта размытость и есть политика.
История, которая проверяет обещание
Причина относиться к «никаких спасений» серьезно и причина сомневаться в этом живут в одних и тех же двух прецедентах.
Первый — это сам 2008 год, который Уорш наблюдал изнутри. Урок, который он из этого извлекает, — это стандартная посткризисная критика: спасения порождают спасения, гарантии закладываются в цены, и институты вырастают до размера гарантии за ними. Поддержка фондов денежного рынка, упомянутая Шерманом, является идеальным примером, потому что она превратила продукт, обещавший быть подобным наличным, в тот, который правительство фактически сделало подобным наличным, и индустрия потратила следующее десятилетие на борьбу с реформами, предназначенными для предотвращения повторения. Председатель, решивший не позволить стейблкоинам стать следующими фондами денежного рынка, растущими огромными на неявной гарантии, имеет ровно один инструмент: отказать в гарантии громко, рано и до кризиса, что и было 14 июля.
Второй прецедент указывает в другую сторону, и криптовалюта его пережила. В марте 2023 года Circle раскрыла, что 3,3 миллиарда долларов резервов USDC находились в обанкротившемся Silicon Valley Bank, и монета упала примерно до 87 центов. Что восстановило ее, была не криптоинфраструктура или арбитраж; это было исключение системного риска FDIC, сделавшее вкладчиков SVB целыми, — спасение, направленное на региональные банки, которое случайно зацепило стейблкоин в своей сети. Единственное спасение криптовалюты на сегодняшний день было случайностью, побочным эффектом спасения традиционной системы самой себя. Неудобное прочтение заключается в том, что именно так произошло бы и следующее: не как решение спасти криптовалюту, а как решение спасти то, к чему криптовалюта подключена, при этом подверженность сектора следует за ним. Уорш может отказаться спасать криптовалюту и все равно спасти ее, потому что инфраструктура теперь общая, и это то, что продолжают документировать исследования его собственных сотрудников.
Закон GENIUS еще больше усложняет картину в направлении, которое поддерживает его позицию.
Закон требует полных ликвидных резервов и выплачивает держателям стейблкоинов раньше других кредиторов в случае несостоятельности эмитента, что является режимом урегулирования — тем, что создается, чтобы несостоятельности могли происходить без спасений. 15 июля на заседании Банковского комитета Сената Уорш призвал агентства координировать свои правила GENIUS для предотвращения регуляторного арбитража, и его описывали как спешащего опубликовать часть ФРС вовремя. Три дня спустя установленный законом срок прошел, и ни одно агентство не завершило работу. Таким образом, сектор находится в самой странной возможной конфигурации: подстраховка отозвана, свод правил урегулирования, оправдывающий ее отзыв, не завершен, а дата вступления в силу, делающая свод правил обязательным, — 18 января 2027 года — фиксирована. Нет сети, нет инструкции, таймер тикает.
Что это значит для кого
Для держателей стейблкоинов показания вместе с подтверждением FDIC о том, что кошельки стейблкоинов не имеют сквозного страхования вкладов, устанавливают иерархию защиты. Безопасность держателя зависит от резервов эмитента и правила приоритета GENIUS, а не от какой-либо федеральной гарантии, и разница между этими вещами — это разница между сильным юридическим требованием в банкротстве и деньгами, которые просто есть. Полные резервы делают несостоятельность маловероятной; сейчас ничто не делает ее бесплатной.
Для кастодианов и централизованных платформ сообщение более резкое. Это те организации, чьи бизнес-модели больше всего напоминают институты, которые действительно спасали в 2008 году, и именно у них предполагаемая подстраховка была отозвана по имени. Эпоха, когда кредитный риск на крупной криптоплатформе можно было отмахнуться предположением о федеральном вмешательстве — предположением, которое кредиторы FTX могут засвидетельствовать как всегда бывшее вымыслом, — теперь имеет показания председателя, прикрепленные к его ложности.
Для самокастодиального хранения ничего не изменилось, в чем и заключается суть, которую его сторонники будут громко и правильно подчеркивать. Актив, хранящийся на ваших собственных ключах, никогда не находился в зоне спасения и никогда не нуждался в этом. Показания, среди прочего, являются непреднамеренной рекламой основополагающего дизайна сектора.
А для самой ФРС это заявление — ставка. Если следующий крипто-крах будет локализован, Уорш получит доверие к обещанию, выполненному дешево. Если следующий крах будет достаточно крупным, чтобы затронуть банки, денежные фонды и рынок казначейских облигаций, он столкнется с выбором, с которым рано или поздно сталкивается каждый председатель, выступающий против спасений: между обещанием и паникой, и исторический опыт этого выбора не на стороне обещания. Бернанке тоже не хотел заниматься спасениями. Спасения пришли к нему.
Бухгалтерия морального риска
Под обменом мнениями с Шерманом скрывается подлинный экономический аргумент, и его стоит изложить прямо, а не через лозунги, потому что то, где вы окажетесь, определяет, будут ли показания восприниматься как дисциплина или как блеф.
Аргумент в пользу полного прекращения — это бухгалтерия морального риска 2008 года, которую Уорш наблюдал в процессе создания. Подстраховка, однажды раскрытая, получает цену. Фонды денежного рынка десятилетиями обещали безопасность, подобную наличным; когда обещание нарушилось в 2008 году и правительство сделало его истинным задним числом, сектор интернализировал гарантию, боролся против реформ, предназначенных для ее устранения, и рос еще десятилетие на неявной субсидии. Тот же механизм, примененный к стейблкоинам, легко представить: позвольте рынку поверить, что ФРС стоит за крупнейшими эмитентами, и эти эмитенты станут коммунальными предприятиями в ожидании, их монеты будут торговаться как застрахованные депозиты без премий, их управляющие резервами будут стремиться к доходности, которую гарантия позволяет им искать, и конечный крах будет больше с каждым годом, когда это убеждение накапливается. В этой бухгалтерии самый дешевый момент отказаться от спасения — сейчас, громко, до того, как любой кризис сделает отказ дорогим, и председатель с историей Уорша — именно тот чиновник, который настаивал бы на ранней оплате.
Аргумент против принятия полного прекращения за чистую монету — это та же бухгалтерия, прочитанная вперед. Доктрины отказа от спасений имеют специфическое историческое свойство: они действуют до того полудня, когда перестают действовать. У ФРС не было намерения спасать инвестиционные банки до Bear Stearns, не было аппетита к страховщикам до AIG, а эпизод с региональными банками в 2023 году, который случайно спас USDC, начался с официальных заверений, что система здорова и никаких чрезвычайных мер не рассматривается. Доктрина реальна как предпочтение и мягка как ограничение, потому что ограничение проверяется именно тогда, когда цена его соблюдения наиболее высока. Рынки знают это, что создает неудобное равновесие: отозванная подстраховка, которую все подозревают все еще существующей, функционирует почти так же, как признанная, за исключением того, что никто за нее не платит и никто не регулирует против нее.
Что нарушает равновесие, в теории, — это режим урегулирования, достаточно надежный, чтобы банкротства действительно могли происходить. В этом заключается глубокая связь между показаниями и пропущенным сроком GENIUS, и именно поэтому две истории — это одна история. Правило приоритета держателей и требование полного резервирования в Законе — это механизм допустимого банкротства: если эмитент может умереть упорядоченно, а держатели получают выплаты в первую очередь из сегрегированных ликвидных резервов, то отказ ФРС вмешиваться становится убедительным, потому что невмешательство больше не означает хаос. Но этот механизм живет в незавершенных правилах. Пока механизмы погашения, стандарты хранения и надзорные триггеры не будут окончательно утверждены, банкротство эмитента будет урегулироваться через импровизацию, а импровизация — это среда, в которой погибла каждая доктрина отказа от спасения в истории. Обещание Уорша, в самом буквальном смысле, настолько же сильно, насколько силен свод правил, который его коллеги-регуляторы только что не смогли предоставить вовремя. Он провел черту за четыре дня до того, как срок показал, что почва под ней все еще мокрая.
На что обратить внимание
Где окажутся правила. Незавершенный свод правил GENIUS — это суть за риторикой. Завершенный режим с реальными механизмами резервирования, погашения и урегулирования делает отказ от спасения убедительным, потому что банкротства становятся обрабатываемыми. Свод правил, который останется плавающим в следующем году, превращает оговорку в блеф, который рынок может в конечном итоге проверить.
Концентрация в резервной цепочке. Канал передачи, на который указывает Нью-Йоркский ФРС, проходит через то, где живут резервы стейблкоинов: казначейские векселя, РЕПО и банковские депозиты. Чем больше растут крупнейшие эмитенты, а рынок близок к 310 миллиардам долларов с доминированием двух эмитентов, тем больше бегство перестает быть крипто-событием и становится событием денежного рынка, — это категория, для которой и был создан хедж Уорша.
Первое банкротство среднего размера. Чистый тест доктрины — это не катастрофа; это средняя катастрофа: эмитент или платформа, достаточно крупные, чтобы попасть в заголовки, и достаточно маленькие, чтобы действительно допустить банкротство. Если ФРС и Казначейство отступят, обещание обретет силу. Если официальные заявления об успокоении начнут поступать в течение нескольких часов, рынок сделает вывод, что старый режим никогда не уходил.
Точка была реальной, и все, что было после нее, тоже. Криптовалюта теперь работает в рамках самой явно выраженной доктрины отказа от спасения в своей истории, представленной самым крипто-компетентным председателем в истории ФРС, с хеджем, ровно настолько широким, чтобы пропустить кризис. Сектор годами просил, чтобы его воспринимали всерьез в учреждении, находящемся в центре долларовой системы. 14 июля это произошло, и быть воспринятым всерьез означало услышать, что убытки — ваши.
Часто задаваемые вопросы
Что на самом деле сказал глава ФРС?
Давая показания перед Комитетом по финансовым услугам Палаты представителей 14 июля 2026 года, Кевин Уорш был спрошен представителем Брэдом Шерманом, будет ли ФРС поддерживать терпящие неудачу фирмы цифровых активов, как она поддерживала фонды денежного рынка в 2008 году. Уорш сказал, что ФРС не хочет заниматься спасением, точка, и что цель — позиция, при которой никто, включая криптовалюты, не будет спасен.
Оставил ли он место для вмешательства?
Да, и это самая важная деталь. В том же обмене репликами он пообещал сделать все возможное для смягчения чрезвычайных рисков в ближайшие четыре года, отказался дать абсолютное обещание не спасать при отраслевом кризисе и избегал конкретики в отношении полномочий ФРС по экстренному кредитованию в соответствии с Разделом 13(3). Практическая позиция — никаких рутинных спасений, с сохранением усмотрения для системных событий.
Почему опыт Уорша здесь важен?
Потому что он одновременно самый благосклонный к криптовалютам председатель и карьерный скептик в отношении спасений. До утверждения он раскрыл доли в стартапе по платежам в биткоинах, Bitwise, предприятии по стейблкоинам и более чем дюжине протоколов, все из которых были проданы по этическим правилам, и он назвал биткоин новым золотом для молодых инвесторов. Он также был самым молодым управляющим ФРС во время кризиса 2008 года и позже выступал против количественного смягчения и экстренных программ 2020 года.
Спасали ли когда-нибудь криптовалюты на самом деле?
Однажды, случайно. В марте 2023 года 3,3 миллиарда долларов резервов Circle в USDC оказались заблокированы в Silicon Valley Bank, и монета упала примерно до 87 центов. Исключение FDIC по системному риску позволило вкладчикам SVB получить свои средства полностью, что восстановило привязку. Спасение было нацелено на региональные банки, а восстановление USDC было побочным эффектом, что иллюстрирует, как будущее вмешательство может затронуть криптовалюты, не будучи нацеленным на них.
Защищены ли держатели стейблкоинов без поддержки ФРС?
Частично. Закон GENIUS требует от эмитентов держать полные резервы в ликвидных активах и выплачивает держателям стейблкоинов приоритет перед другими кредиторами в случае несостоятельности эмитента. Однако FDIC подтвердила, что кошельки стейблкоинов не имеют транзитной страховки депозитов, а подробные правила реализации закона остаются незавершенными после того, как регуляторы пропустили установленный законом срок 18 июля. Защита основана на резервах и юридическом приоритете, а не на каких-либо гарантиях.
В чем заключается системная проблема рынка стейблкоинов объемом 310 миллиардов долларов?
Передача. Резервы стейблкоинов находятся в казначейских векселях, РЕПО и банковских депозитах, и в этом году сотрудники Нью-Йоркского ФРС обнаружили, что активность стейблкоинов может передавать стресс ликвидности банкам. Бегство от крупного эмитента может вынудить быструю продажу активов на рынках, от которых также зависят банки и фонды денежного рынка, превращая криптособытие в событие денежного рынка — это сценарий, для которого, похоже, предназначена оговорка Уорша о чрезвычайных рисках.
Как это связано с крайним сроком закона GENIUS?
Напрямую. 15 июля Уорш призвал регуляторов координировать свои нормотворческие действия по GENIUS, чтобы предотвратить регуляторный арбитраж, при этом ФРС, как сообщается, спешила опубликовать документы вовремя. Три дня спустя все соответствующие агентства пропустили годовой срок нормотворчества, установленный законом. Таким образом, сектор работает одновременно с отказом от поддержки и незавершенным сводом правил по урегулированию, до установленной даты вступления закона в силу 18 января 2027 года.
Что инвесторы должны извлечь из этого?
То, что предположение о федеральной системе безопасности под крупными криптоплатформами и эмитентами было явно отвергнуто, и риск должен оцениваться соответствующим образом. Качество резервов, механизмы погашения и юридическая структура теперь несут всю тяжесть защиты. Активы, хранящиеся на самостоятельном хранении, не затронуты этим изменением, поскольку они никогда не были внутри какого-либо периметра спасения. Это не инвестиционный совет, и индивидуальные обстоятельства различаются.
