Бухгалтерские уловки Strategy: лимит на продажу биткоинов далеко не 1,25 миллиарда долларов

Эта статья из: Bankless

Перевод｜Odaily Planet Daily (@OdailyChina); Переводчик｜Azuma (@azuma_eth)

Strategy 7 июля раскрыла, что в период с 29 июня по 5 июля продала 3588 BTC на сумму около 216 миллионов долларов.

Эти средства были использованы для выплаты дивидендов по STRC и пополнения долларового резерва (USD Reserve), который ранее использовался для выплаты дивидендов. Несмотря на эту продажу, Strategy заявила, что ее полный лимит на создание резерва в размере 1,25 миллиарда долларов остается в силе.

• Примечание Odaily: В "плане спасения", опубликованном на прошлой неделе, Strategy заявила, что уполномочила компанию продавать BTC для создания долларового резерва на сумму до 1,25 миллиарда долларов.

То есть, продажа BTC на 216 миллионов долларов для пополнения резерва не была учтена в ранее раскрытом лимите на создание резерва.

Строго говоря, между ними действительно есть техническая разница: одно — это "пополнение резерва" (replenishing), другое — "создание резерва" (building). Но на практике оба типа продаж в конечном итоге поступают в один и тот же резервный пул и используются для одной и той же цели, просто классифицируются по-разному.

С другой стороны, ранее раскрытая "Программа монетизации BTC" (BTC Monetization Program, то есть продажа монет) никогда не ограничивала Strategy общей суммой продажи биткоинов в 1,25 миллиарда долларов; она ограничивала только один из пулов — "создание" долларового резерва за счет продажи BTC.

Эта программа также позволяет Strategy продавать BTC для других целей, и именно это мы наблюдаем сейчас.

Три пула средств

29 июня, после нескольких недель давления на MSTR и STRC, Strategy запустила вышеупомянутую "Программу монетизации BTC" как часть своей более крупной "Цифровой кредитно-капитальной структуры" (Digital Credit Capital Framework).

Эта программа позволяет Strategy продавать биткоины и фактически упоминает три основных направления использования:

• Первое — создание резерва (Build the reserve): можно продать до 1,25 миллиарда долларов BTC для создания долларового резерва (USD Reserve);
• Второе — покрытие затрат по привилегированным акциям и долгу (Cover the preferreds): продажа BTC для выполнения фиксированных обязательств по дивидендам и процентам по привилегированным акциям и долгу Strategy. Если руководство считает, что "продажа BTC выгоднее, чем выпуск обыкновенных акций", также можно продавать BTC для пополнения резервных средств, ранее использованных для этих выплат.
• Третье — финансирование программы обратного выкупа (Fund buybacks): продажа BTC для выкупа до 1 миллиарда долларов привилегированных акций (preferred shares) и до 1 миллиарда долларов обыкновенных акций MSTR (common stock). Кроме того, средства от продажи BTC могут использоваться для покрытия связанных налогов, комиссий и других расходов.

В то время все обсуждения на рынке были сосредоточены на лимите первого пула в 1,25 миллиарда долларов, но реальная ситуация далеко не такова.

Только третий пул фактически добавляет еще 2 миллиарда долларов к лимиту продаж. Таким образом, если учитывать только части с четкими лимитами, текущий объем продаж BTC в рамках дизайна Strategy уже превышает 3 миллиарда долларов, и это не включает пул для выплаты дивидендов, процентов и пополнения резерва — для этой части никаких четких лимитов не раскрыто.

Создание (Building) и пополнение (Replenishing)

Вот где кроется настоящая тонкость.

Долларовый резерв (USD Reserve) существует для выплаты дивидендов по привилегированным акциям и процентов по долгу. В рамках текущей политики он не может использоваться для обратного выкупа акций.

По состоянию на 28 июня размер долларового резерва Strategy составлял 2,55 миллиарда долларов, что достаточно для покрытия ежегодных обязательств компании по долгу и привилегированным акциям в размере около 1,76 миллиарда долларов, что эквивалентно примерно 17 месяцам обеспечения. Совет директоров Strategy установил минимальное требование в 12 месяцев покрытия, если только совет не одобрит снижение этого стандарта.

Именно поэтому граница между "созданием резерва" и "пополнением резерва" заслуживает внимания.

• Продажа BTC до выплаты дивидендов и добавление наличных в резерв: это определяется как "создание" (building).
• Использование резерва для выплаты дивидендов, а затем продажа BTC для пополнения резерва: это определяется как "пополнение" (replenishing).

Программа рассматривает их как разные категории, но на самом деле они делают одно и то же — конвертируют BTC в наличные для покрытия дивидендов по привилегированным акциям и процентных расходов.

Эти детали уже были раскрыты в документах, но недавняя продажа сделала разницу в классификации более очевидной. Strategy продала BTC на 216 миллионов долларов, использовала средства для выплаты дивидендов и пополнения резерва, при этом все еще заявляя, что ее лимит на создание резерва в 1,25 миллиарда долларов остается нетронутым.

Теперь рынку необходимо начать понимать "специальный язык" Strategy: "создание" и "пополнение" по сути являются лишь бухгалтерскими категориями, но они определяют, будет ли продажа BTC Strategy занимать тот "публичный лимит", который видит рынок.

От накопления монет к активному управлению капиталом

В объявлении от 29 июня Майкл Сэйлор заявил, что эта структура отражает потребность Strategy в "ликвидности, дисциплине и активном управлении капиталом" (liquidity, discipline, and active capital management).

Генеральный директор Strategy Фонг Ле выразился еще более прямо: "Strategy переходит от односторонней модели выпуска капитала к модели активного управления капиталом."

Как объяснили Мэтт Уолш и Джефф Дорман из Castle Island на прошлой неделе в подкасте, Strategy фактически превратилась в активно управляемый хедж-фонд (actively managed hedge fund).

Раньше нарратив Strategy был очень прост: продавать акции MSTR → покупать биткоин → предоставлять инвесторам кредитное плечо для доступа к BTC, но теперь логика изменилась.

Сегодня Strategy покупает и продает различные компоненты собственной структуры капитала, чтобы управлять напряженными отношениями между обыкновенными акциями (MSTR), привилегированными акциями (preferred shares), долларовыми резервами (reserve) и биткоин-активами (BTC).

Эта динамика также порождает новые конфликты интересов, как отмечают Уолш и Дорман:

• Продажа обыкновенных акций может поддержать дивиденды по привилегированным акциям, но снижает премию MSTR к стоимости принадлежащих ему BTC;
• Продажа биткоина может продлить срок действия денежных потоков, но еще больше ослабляет основной нарратив «никогда не продавать»;
• Поддержка системы привилегированных акций может сохранить доверие рынка, но истощает денежные резервы;
• Сокращение дивидендов по привилегированным акциям может защитить ликвидность, но привести к обвалу цен на привилегированные акции.

Так называемая «резервная лазейка» является одним из проявлений этого сдвига. Теперь биткоин — это уже не просто актив, который Strategy постоянно накапливает, а инструмент балансового рычага (balance-sheet lever), используемый для поддержания системы привилегированных акций.

Что мы в конечном итоге увидим

Сегодня инвесторы должны оценить, способен ли Сэйлор управлять такой «машиной» — каждое изменение одного из рычагов структуры капитала помогает одной части, но может угрожать другой.

Именно это является наиболее важным выводом после раскрытия информации 6 июля. У Strategy не закончились варианты. Возможно, у нее больше операционного пространства, чем кажется на первый взгляд.

Пожалуйста, больше не ошибайтесь, думая, что лимит в 1,25 миллиарда долларов представляет собой общий потолок продаж биткоина Strategy.

Сегодня Strategy стала институтом, который рынку необходимо переосмыслить. Теперь каждый специальный термин становится более важным:

• строить (build);
• пополнять (replenish);
• выпускать (issue);
• выкупать (repurchase);
• защищать (defend);

Как наблюдатели за ФРС тщательно анализируют каждый знак препинания в каждом заявлении о политике, рынок также должен разбирать каждый термин, используемый Strategy, чтобы понять, что он означает для будущих продаж BTC.

Запустив этот план, Strategy обеспечила себе большую гибкость, но основное противоречие остается. Это больше не простая «сделка с кредитным плечом для биткоина»; теперь это ставка на способность к активному управлению капиталом.

Сможет ли Strategy последовательно «продавать BTC», «пополнять резервы», «выпускать ценные бумаги», «выкупать акции», «поддерживать структуру капитала», гарантируя, что ни один из этих элементов не нарушит другие?

Лично я не готов делать на это ставку.