Автор: New Fire Technology
Господин Фу Пэн, главный экономист New Fire Group, был приглашен для участия в Wiki Finance EXPO Hong Kong 2026 и выступил с программной речью. Исходя из глобальной структуры ликвидности, господин Фу Пэн поделился своим основным взглядом на текущие глобальные классы активов и рыночные тенденции, а также дал систематическую оценку базовой логике рынка криптовалют.
Главный экономист New Fire Group Фу Пэн выступает с речью на Wiki Finance EXPO Hong Kong 2026Ниже приведен полный текст выступления:
Сегодня я хочу поделиться с вами своими взглядами на основные мировые рынки с нескольких аспектов. Во-первых, поговорим об уровне ликвидности. Независимо от типа активов, включая основные криптоактивы, все они по своей сути связаны с глобальной ключевой ликвидностью.
После финансового кризиса 2008 года глобальная ликвидность достигла своего пика в период с 2008 по 2021 год. Ликвидность нельзя оценивать только по новостям о повышении или понижении ставок; она имеет три измерения, которые необходимо запомнить.
Повышение или понижение ставок — это лишь изменение кривой процентных ставок, которое не отражает полную картину ликвидности. Наблюдение за ликвидностью можно разбить на три аспекта: объем воды в бассейне, температура воды и распределение давления средств внутри бассейна. Базовую логику можно упрощенно представить как P/Q×G. С профессиональной точки зрения, ликвидность можно отслеживать через процентные ставки, кривую доходности, баланс ФРС, операции на открытом рынке и т.д. Но есть и более простой способ наблюдения: в текущей традиционной торговле многие рассматривают такие основные криптоактивы, как биткоин, в качестве опережающего индикатора силы ликвидности.
01. От «безумной спекуляции некачественными активами» до «сжатия круга»: два лица цикла ликвидности
После пандемии 2020 года мир пережил период экстремального смягчения с низкими ставками и расширением балансов центральных банков. В этот период смягчения глобальные финансовые активы продемонстрировали характерную черту: безумную спекуляцию некачественными активами.
Например, короткое сжатие розничных инвесторов по акциям GameStop на американском рынке, резкий рост большого количества мусорных монет на крипторынке — все это по сути было результатом избытка ликвидности: когда денег много, можно разогнать любой актив. Но когда ликвидность начинает общее сжатие, на рынке возникает «сжатие круга»: средства начинают различать хорошие и плохие активы, некачественные объекты покидаются. Этот процесс выдавливания пузыря начался уже во второй половине 2021 года.
Во второй половине 2021 года и в 2022 году типичным примером было падение биткоина на крипторынке с более чем 70 000 до около 20 000, а акции NVIDIA в 2022 году упали примерно на 64-65%. Этот процесс напоминал выжимание воды из губки — постоянное выдавливание рыночных пузырей.
А в этом году настоящий ключевой поворотный момент произошел в ноябре прошлого года. 2021 год был пиком расширения балансов центральных банков, а конец прошлого года стал критическим моментом двойного ужесточения ликвидности и сокращения баланса. Простое объяснение: спуск воды из бассейна не означает, что средства становятся напряженными сразу в момент запуска сокращения баланса; только когда сокращение баланса достигает определенного уровня, рынок начинает реально ощущать давление на средства.
В ноябре-декабре прошлого года, когда биткоин был на уровне около 110 000, я общался с Ли Линем и даже поспорил: в ближайший год криптоактивы, скорее всего, упадут вдвое. Если это подтвердится, это еще раз докажет, что базовая логика криптоактивов полностью привязана к глобальной ликвидности.
Ключевой индикатор наблюдения в ноябре прошлого года: операции ФРС на открытом рынке SRF. Этот индикатор показывает, что после достижения критического уровня сокращения баланса на рынке уже возникло структурное давление на средства. Важно понимать, что ужесточение кредитования банками и сжатие ликвидности не означают, что всем не хватает денег; давление на средства передается по слоям: субъекты с высоким кредитным плечом и слабым качеством первыми испытывают разрыв средств, в то время как качественные головные субъекты по-прежнему имеют достаточное финансирование. Слоистая передача ликвидности приводит к «сжатию круга» на рынке капитала: средства сначала сбрасывают периферийные, чувствительные к ликвидности слабые активы, постоянно концентрируясь на самых центральных и наиболее определенных активах.
Многие розничные трейдеры, занимающиеся криптовалютными операциями, ошибочно полагают: если на рынке криптовалют нет движения, все средства перетекают в торговлю американскими акциями. Это очень розничное мышление. Объективно говоря, в цикле ужесточения ликвидности средства в первую очередь избавляются от всех высокоэластичных и высокоспекулятивных активов в портфеле, криптовалюты и мелкокапитализационные тематические акции будут сокращены в первую очередь. Когда денег много и ликвидность свободна, средства готовы спекулировать на различных мусорных активах; когда денег мало и ликвидность ужесточается, средства фокусируются только на действительно ценных основных активах — в этом суть «сжатия круга».
02. Ключевой поворотный момент в индустрии ИИ: свободный денежный поток обнуляется, нарратив о капитальных затратах полностью теряет силу
С ноября прошлого года глобальные средства постоянно направляются в основное направление долгосрочного повышения производительности, то есть в сектор искусственного интеллекта. Логику сектора ИИ можно сравнить с крупными инвестициями в основные средства, и легче понять на примере внутренней инфраструктуры Китая.
В 2001 году ключевой темой рынка было крупномасштабное внутреннее инфраструктурное строительство, старая поговорка гласит: «Хочешь разбогатеть — сначала построй дорогу». Тогда Линь Ифу и Се Гочжун обсуждали стимулирующее влияние строительства автомобильных и железных дорог на экономику. В 2002 году на «двух сессиях» было определено направление развития инфраструктуры, в 2003 году были полностью выделены средства центрального бюджета и земельные фонды, по всей стране началось массовое строительство дорог и мостов, начался долгосрочный цикл капитальных затрат. В 2004 году основными целями институциональных вложений были такие компании, как Sany Heavy Industry и Conch Cement, — производители оборудования и сырья для верхнего звена инфраструктуры.
Аналогичная логика полностью применима к текущему сектору ИИ, и название «ИИ» не меняет фундаментальные законы отрасли. В первой половине ИИ такие приложения, как ChatGPT, стимулировали желание компаний осуществлять капитальные затраты. С 2023 года глобальные технологические компании начали концентрироваться на строительстве цифровой инфраструктуры, то есть вычислительных мощностей и центров обработки данных. Крупномасштабное строительство цифровой инфраструктуры приведет к выгоде для компаний верхнего звена цепочки поставок, таких как оборудование, хранение данных, оптические модули, HBM и т.д. Samsung Electronics, SK Hynix, TSMC — аналоги арматуры, цемента и строительной техники в эпоху инфраструктуры. Но второй квартал этого года является ключевым поворотным моментом для всей цепочки, усугубленным двойным эффектом от сжатия ликвидности.
После публикации отчета Google вчера опытные инвесторы могли явно заметить, что основная логика рынка последних двух-трех лет перестала работать. В 2023, 2024 и 2025 годах правило рынка было простым: интернет-гиганты увеличивали инвестиции в ИИ-инфраструктуру и расширяли капитальные затраты, и рынок давал им высокую оценку. Но после публикации отчетов крупных компаний за второй квартал этого года, даже при сохранении высоких темпов роста капитальных затрат, цены акций падали.
Основная причина в том, что инвесторы уловили ключевые данные: у всех ведущих компаний, активно инвестирующих в ИИ-инфраструктуру, свободный денежный поток обнулился. Вчера вечером самым важным показателем в отчете Google был свободный денежный поток. Многие инвесторы все еще придерживаются старой логики, считая, что если продолжать расширять капитальные затраты, цены акций будут расти, но эта эпоха закончилась.
Логика рыночного ценообразования полностью изменилась: раньше соревновались в масштабе капитальных вложений, теперь же средства будут проверять, могут ли инфраструктурные инвестиции принести устойчивый трафик и окупить доходы. Обнуление свободного денежного потока — это знаковый сигнал перехода ИИ-индустрии от первой фазы ко второй. Если компания планирует продолжать увеличивать капитальные расходы, ей придется привлекать внешнее финансирование через дополнительную эмиссию акций или выпуск облигаций, а внешние средства имеют стоимость, поэтому стандарты проверки со стороны инвесторов станут крайне жесткими.
Даю вам точный индикатор для отслеживания: отношение капитальных затрат (CapEx) к темпам роста выручки облачного бизнеса. В настоящее время у Google это соотношение составляет около 1,9, что означает: на каждые 1,9 юаня инфраструктурных инвестиций приходится только 1 юань дохода от облачного бизнеса. Это основная причина, по которой рынок капитала не хочет продолжать давать высокую оценку.
Общая среда ликвидности ужесточается, глобальные средства продолжают концентрироваться на небольшом количестве высоконадежных активов, в сочетании с переключением отраслевых циклов, в условиях «сжатия круга» на рынке неизбежно возникают резкие колебания риска.
Я на примере NVIDIA полностью разберу отраслевой цикл: 2022 год стал точкой подтверждения начала отраслевого цикла NVIDIA, когда рыночная капитализация компании упала с триллиона до сотен миллиардов; после взрывного запуска ChatGPT NVIDIA официально вступила в стадию роста стоимости. В 2023 и 2024 годах логика NVIDIA полностью замкнулась: непрерывный рост прибыли, глобальные ИИ-капитальные затраты стимулировали расширение заказов, рыночная капитализация последовательно превысила 1, 2 и 3 триллиона долларов, волатильность акций была крайне низкой, практически не было риска глубокой коррекции.
Но в июне 2024 года, вернувшись из исследовательской поездки в Сингапур, я предупредил крупные финансовые институты о рисках: у бизнеса NVIDIA, отраслевого спроса и предложения, фундаментальных показателей отрасли нет проблем, все риски исходят от внебиржевого финансового рычага.
В настоящее время у инвесторов нового поколения, родившихся после 2000 года, есть серьезное когнитивное заблуждение: они считают, что динамика цен акций должна полностью соответствовать фундаментальным показателям. Это мнение абсолютно неверно! Ценообразование на рынке капитала торгует рыночными ожиданиями, которые значительно опережают реальные фундаментальные показатели компаний.
Приведу пример: текущая ситуация в отрасли такова, что мощности HBM дефицитны, предложение недостаточно, фундаментальные факты верны, но из этого нельзя делать вывод, что цены акций будут продолжать расти. Это типичное когнитивное искажение: финансовые отчеты и производственные мощности отражают текущую реальность, а акции торгуют будущими ожиданиями, фундаментальные данные сильно отстают от рыночного ценообразования. Это мой практический опыт за более чем двадцать лет работы.
В июле 2024 года акции NVIDIA упали на 20% всего за несколько торговых сессий, в тот же день японский рынок упал на 10% за один день. Тогда многие исследователи выпускали отчеты, объясняя падение повышением процентной ставки Банка Японии и закрытием сделок кэрри-трейд с иеной, но это лишь поверхностное объяснение. Истинная причина в том: глобальные средства хлынули в небольшое количество определенных активов, крайняя определенность порождает крайнюю жадность, что напрямую проявляется в безумном использовании кредитного плеча инвесторами.
Приведу простую торговую аналогию: мы с вами играем в карты, у вас шестёрка, у меня пятёрка, и вы точно знаете, что ваша карта сильнее. Обычный розничный инвестор войдёт с полной позицией, но квалифицированный трейдер поставит всё с плечом. Главный вывод запомните: определённость порождает жадность, у всего есть две стороны; жадность ведёт к использованию кредитного плеча. Рынок единодушно ожидает, что у NVIDIA долгосрочные заказы обеспечены, и трейдеры будут постоянно наращивать плечо для увеличения доходности — это инстинкт трейдера. Когда плечо накапливается до критической точки, неизбежно возникают резкие колебания и быстрое падение.
Сейчас рынок повторяет аналогичную ситуацию: некоторые акции чипов памяти не имеют отраслевых негативных факторов, бизнес стабилен, заказы полны, прибыль стабильно растёт, но цены акций часто резко падают. На рынке Кореи многие молодые трейдеры накануне получали хорошую прибыль, а на следующий день несли крупные убытки. Проблема не в Samsung, SK Hynix и не в спросе и предложении цепочки HBM, а в чрезмерном накоплении кредитного плеча на рынке.
Базовая логика полностью совпадает с обвалом NVIDIA в июле 2024 года: высокоопределённые активы порождают пузырь кредитного плеча, и когда плечо достигает критического значения, неизбежен крах; не бывает вечного ралли на плечах. Даю простой критерий оценки риска: когда молодые люди без опыта, только что окончившие вуз, вкладывают все свои средства с плечом в Samsung и SK Hynix, это означает приближение риска. Когда в изначально нишевую профессиональную сферу вливается масса спекулятивных розничных инвесторов, крах пузыря — лишь вопрос времени. В последние годы рынок находится в цикле сжатия ликвидности, все знают о нескольких ключевых определённых активах, но риск не в фундаментальных показателях отраслей, а в ликвидности и кредитном плече — на это нужно обратить особое внимание.
Сейчас рынок подошёл к ключевой критической точке первой фазы ИИ. Логика простого расширения капитальных затрат уже исчерпана, рынок ждут значительные колебания и коррекция оценок. Общий прогноз по американскому рынку в этом году: оптимистичный сценарий — это боковое движение индексов. Кто-то возразит: после мартовского падения рынок снова отскочил в мае-июне. Но нужно различать: рост в мае-июне был крайне структурным, лишь несколько отдельных акций тянули индексы вверх, а большинство акций продолжали падать. За последний год структура рынка A-акций полностью аналогична: 55% акций торгуются ниже уровней, соответствующих отметке 3000 пунктов, и лишь少数 лидеров в сфере ИИ поддерживают индексы.
Резюмируя текущую рыночную среду: сжатие ликвидности, крайняя поляризация рынка, ключевой поворотный момент в цикле ИИ-индустрии. Ещё раз подчеркну: долгосрочная логика развития ИИ не изменилась, повышение производительности — определённый тренд, но нельзя бездумно держать активы вечно, необходимо поэтапно входить, следуя полному циклу отрасли.
Я построил пятиуровневую аналитическую структуру: отраслевой уровень, экономический уровень, инфляционный уровень, уровень ликвидности, рыночный уровень. Сейчас не нужно тратить много усилий на разбор экономического уровня; отраслевой, ликвидности и рыночный — ключевые для анализа, вес макроэкономического анализа значительно снижен. Кто-то спросит, нужно ли глубоко разбирать экономику США? Ответ — совершенно не нужно. Причина: американские компании продолжают масштабное расширение капитальных затрат, а домохозяйства завершили дедолларизацию ещё в 2008 году. Иными словами, не нужно вглядываться в высокочастотные экономические данные; ключевая характеристика экономики США — всего два слова: устойчивость.
03. Глобальная рыночная конфигурация: единственный тренд — ИИ
На рыночном уровне единственный глобальный тренд — это искусственный интеллект, и сейчас у глобальных денег только эта ключевая инвестиционная логика. Если смотреть на глобальные доступные активы, то в будущем ключевыми рынками будут только Япония, Южная Корея, Тайвань (Китай), материковый Китай и США, остальные регионы имеют крайне низкую ценность для размещения средств. В Европе только ASML заслуживает внимания, остальные активы не имеют смысла.
Подумайте над двумя вопросами: связана ли текущая динамика корейского рынка акций с реальной экономикой самой Кореи? Совершенно не связана. А японский рынок акций — связан ли он с внутренней экономикой Японии? Тоже нет. Если присмотреться к ключевым активам японского рынка, все они — производители оборудования для верхнего звена цепочки ИИ. Большинство фокусируется на Samsung и SK Hynix, но ключевое производственное оборудование обе компании закупают у японских фирм, вся цепочка сверху донизу полностью интегрирована. На Тайване ключевой актив — только TSMC, других значимых предприятий для размещения средств нет.
Вся сфера ИИ по сути — это инвестиции в производительные силы, имеющие фиксированные циклические закономерности. Я объясню ключевой вывод: момент, когда свободный денежный поток крупных технологических компаний во втором квартале обнулится, станет важнейшей точкой разворота рынка. До и после этой точки вся логика ценообразования активов полностью изменится — это нужно запомнить.
Цепочка ИИ делится на верхнее, среднее и нижнее звенья, каждое из которых имеет независимый жизненный цикл, с чёткими окнами для ротации и размещения. Не стоит слепо держать ИИ как веру в долгосрок; простая спекуляция на концепции ИИ обязательно приведёт к ошибкам. Многие спрашивают, не скептически ли я отношусь к ИИ. Сам вопрос содержит логическую ошибку. За последние десять лет рынок пришёл к консенсусу: ИИ — ключевой тренд следующего поколения производительных сил, и в этом нет споров. Верить в тренд не означает бездумно держать один актив в любое время. NVIDIA, как ключевой актив верхнего звена, уже прошла фазу быстрого роста, и с 2025 года входит в стадию зрелого голубого фишки, поэтому рост с прошлого года по этот значительно замедлился. Не нужно долго ждать: Samsung и SK Hynix также войдут в зрелый цикл, рост верхнего звена в целом замедлится, и потенциал роста постепенно перейдёт к нижним звеньям.
Прогноз полного цикла ИИ-индустрии: в 2022 году доминировало верхнее звено, в 2026 году — коррекция и переоценка программного уровня, около 2030 года — корректировка и переоценка уровня конечных приложений. Полный большой цикл ИИ-индустрии длится около 20–25 лет, из которых уже прошло 10 лет; первые десять лет — это инфраструктура верхнего звена, следующие десять лет — конечные приложения.
Однако сейчас существует разрыв цикла: ближайшие 10–18 месяцев — это окно перехода между фазами. В это окно не стоит входить с полным плечом, строго следуйте закономерностям отраслевого цикла, размещаясь поэтапно, чтобы избежать резких колебаний. Здесь важно различать ключевые понятия: инструменты ИИ для кода и вспомогательные средства разработки с точки зрения программиста относятся к уровню вспомогательных инструментов, а не к уровню конечных приложений; логика оценки у них кардинально разная.
04. Кэрен Уош и смена парадигмы ликвидности: Центробанки больше не подстраховывают, криптоактивы становятся зрелыми
Наконец, я вернусь к измерению ликвидности, чтобы объяснить это, так как это ключевая переменная, тесно связанная с криптоактивами. Почему новый председатель ФРС Кэрен Уош является ключевым сигналом? Его назначение знаменует собой полную перестройку базовой политической структуры центрального банка, созданной Бернанке после финансового кризиса 2008 года.
В январе я написал аналитическую заметку: эта кадровая перестановка означает возврат политики центрального банка к старому пути до 2008 года. Кратко изложу политический фон: финансовый кризис 2008 года выявил огромный системный финансовый риск. Политики извлекли уроки из Великой депрессии 1929 года: полное невмешательство свободного рынка, когда рынок не может самостоятельно стабилизироваться во время кризиса. Поэтому после 2008 года кейнсианские стимулирующие политики были широко внедрены по всему миру.
Бернанке и Йеллен, бывшие председатели ФРС, все следовали одной и той же основной идее: после финансового кризиса центральный банк должен вмешаться, чтобы поддержать и спасти рынок. Но любая политика имеет две стороны, как и логика кредитного плеча в инвестициях. Кредитное плечо может быстро увеличить доходы, но также может напрямую привести к обнулению счета. Спасение рынка центральным банком может быстро успокоить панику на рынке и предотвратить повторение кризиса Великой депрессии, но долгосрочная безграничная поддержка рынка центральным банком может породить спекулятивные настроения и вызвать крупные пузыри активов.
На рынке есть профессиональный термин "пут-опцион ФРС": как только рынок падает, средства смело покупают без раздумий, все трейдеры ставят на то, что центральный банк обязательно вмешается, чтобы спасти рынок. Когда на рынке формируется единое ожидание: прибыль достается инвесторам, а риск убытков берет на себя центральный банк, все финансовые активы оказываются серьезно переоценены.
Основная суть всех публичных выступлений Кэрен Уош может быть сведена к одной фразе: центральный банк выполняет только свои законные обязанности. Две основные законные цели центрального банка: стабилизация занятости и контроль инфляции, и он не будет постоянно поддерживать фондовый рынок. Сейчас, когда технологии продолжают прогрессировать, а производительность стабильно растет, у центрального банка есть условия для выхода из долгосрочной модели поддержки.
Это можно сравнить с семейным воспитанием: когда ребенок поступает в старшую школу и обретает способность к самостоятельной жизни, родители не должны все делать за него, формируя у него зависимость. После вступления Кэрен в должность многие участники рынка однобоко интерпретировали это как ожидание снижения ставок и сокращения баланса, но ключевой момент на самом деле — это операции по сокращению баланса, которые слабо связаны с краткосрочными изменениями процентных ставок. Основной вопрос — как упорядоченно завершить сокращение баланса, чтобы вернуть функции центрального банка к стандартной позиции до 2008 года.
Это означает, что крупнейший в истории человечества цикл глобальной ликвидности с 2008 года до вступления Кэрен в должность окончательно завершен. Поэтому не питайте иллюзий: в ближайшие 5-10 лет не повторится ситуация 2008-2026 годов с полным наводнением ликвидности и всеобщим ростом всех классов активов. Средства вернутся к активам, обладающим долгосрочной ценностью, — это ключевой поворотный момент в ликвидности, который полностью изменит инвестиционные стратегии всех. Инвестиционная логика переходит от повсеместной диверсификации и синхронного роста всех активов к фокусировке на небольшом количестве качественных основных активов.
Крипторынок также претерпит аналогичные изменения. Многие трейдеры уже заметили: рыночная капитализация биткоина и эфира постепенно стабилизируется, волатильность продолжает снижаться, ликвидность рынка становится стабильной, а участники рынка институционализируются. Все эти характеристики типичны для основных активов, переживших очищение пузыря. Прежняя логика спекуляций на воздушных криптовалютах полностью утратила силу.
Ликвидность — это самый важный фактор, влияющий на все финансовые активы, и в этом году каждый должен досконально освоить эту аналитическую логику. Следуя рамкам ликвидности, разбирая отрасли и фундаментальные показатели компаний, анализ различных активов станет намного яснее. Сегодня время ограничено, и я не могу подробно разобрать каждый из пяти уровней анализа.
Я больше хочу обсудить с вами базовую логику и методологию анализа. Когда базовая логика прояснится, вы не будете слишком переживать из-за краткосрочных микро-колебаний рынка. На этом мое выступление заканчивается. Надеюсь, оно принесет вам вдохновение. Спасибо всем.
