TL;DR

· Citigroup повысил рейтинг акций Китая до "выше рынка", тактически понизил рейтинг Кореи, сохранил рейтинг "выше рынка" для рынков Китая и Тайваня.

· Целевые уровни MSCI EM: 1870 пунктов к концу 2026 года, 2050 пунктов к середине 2027 года, пересмотр прибыли по-прежнему сосредоточен в IT.

· Этот раунд оптимизма имеет границы: глобальное распределение EM сохраняется на нейтральном уровне, распространение роста еще не завершилось.

Согласно последнему отчету Citigroup по стратегии развивающихся рынков, банк повысил рейтинг акций Китая с нейтрального до "выше рынка", одновременно тактически понизив рейтинг Кореи с "выше рынка" до нейтрального, сохранив рейтинг "выше рынка" для рынков Китая и Тайваня, и установил целевые уровни для индекса MSCI EM: 1870 пунктов к концу 2026 года и 2050 пунктов к середине 2027 года.

Самый прямой рыночный крючок этого отчета заключается в том, что после роста MSCI EM примерно на 20% с начала года Citigroup все еще считает, что у индекса есть потенциал для дальнейшего роста. При текущем уровне около 1664 пунктов, 1870 пунктов соответствует примерно 12% потенциалу. 2050 пунктов соответствует более высокому уровню, и Citigroup заявляет, что к середине 2027 года потенциал роста составит около 20%.

Однако Citigroup не делает ставку на безоговорочный бычий рынок развивающихся рынков. За последнее время рост EM в основном был обусловлен Кореей, технологическими и AI-аппаратными цепочками Китая и Тайваня, в то время как другие страны и сектора не поспевали. Китай был повышен до "выше рынка" именно потому, что Citigroup начал искать кандидатов на "распространение" за пределами AI-цепочки.

Корея показала почти 40% положительной доходности, рынки Китая и Тайваня — более 30%, рост EM в этом году был сильно сконцентрирован.

Откат Кореи и отсутствие полной передачи эстафеты другим рынкам

Китай повышен до "выше рынка", Корея временно охлаждена

В этом раунде корректировки распределения Китай был повышен с нейтрального до "выше рынка", Мексика повышена до нейтрального. Корея понижена с "выше рынка" до нейтрального, рынки Китая и Тайваня остаются в списке "выше рынка".

Привлекательность Китая обусловлена тремя основными факторами. Иностранные инвесторы по-прежнему недопредставлены в китайских акциях, и как только глобальный аппетит к риску улучшится, потенциал для притока капитала будет больше. Снижение цен на нефть благоприятно для таких энергоимпортирующих рынков, как Китай. После улучшения глобальных данных по росту некоторые циклические активы вновь получили поддержку, и Китай занимает высокие позиции среди этих макрочувствительных рынков.

Это отличается от основной линии развивающихся рынков за последние два года. Ранее самые сильные сделки были сосредоточены в цепочке AI-аппаратного обеспечения, и Корея с рынками Китая и Тайваня стали главными бенефициарами благодаря спросу на полупроводники, память и AI-серверы. Но если индекс продолжит расти, опора лишь на несколько технологических акций становится все более затруднительной, и капиталу необходимо найти больше рынков, способных поддержать рост.

Понижение рейтинга Кореи не означает ослабления фундаментальных показателей. Согласно открытым сообщениям, Citigroup сохраняет сильную долгосрочную оценку корейского фондового рынка, и местные стратеги ранее устанавливали цель для KOSPI в 10 000 пунктов. Согласно исходному отчету, логика включает возможное продолжение дефицита памяти до 2027 года, а также рост AI-токенов и кастомизированного спроса, поддерживающих высокую конъюнктуру в сфере памяти. Краткосрочная проблема заключается в том, что предыдущий рост Кореи был чрезмерным, подразумеваемая волатильность высока, а розничные кредитные продукты усилили колебания.

Рынки Китая и Тайваня остаются одними из самых прямых бенефициаров цепочки AI-аппаратного обеспечения. Согласно исходному отчету, местные стратеги установили цель для взвешенного индекса Китая и Тайваня на середину 2027 года в 53 500 пунктов. Однако этот рынок также сталкивается с аналогичными проблемами: сделки уже переполнены, и как только доходность капитальных вложений в AI вызовет больше споров, волатильность часто сначала отражается на этих предыдущих победителях.

У EM есть потенциал, но пересмотр прибыли по-прежнему узок

Два целевых уровня, установленные Citigroup для MSCI EM, являются наиболее четкими цифровыми оценками в этом отчете: 1870 пунктов к концу 2026 года и 2050 пунктов к середине 2027 года.

Поддержка не связана с значительным расширением оценок. Текущий форвардный P/E MSCI EM за 12 месяцев составляет около 11,5, что примерно соответствует долгосрочному среднему значению. После роста развивающихся рынков в этом году оценки не были подняты до явно пузырчатого уровня, и рост индекса в большей степени обусловлен улучшением ожиданий по прибыли.

Цифры по прибыли выглядят сильными. Ожидаемый рост EPS MSCI EM в 2026 году достиг 63%, с пересмотром вверх на 28 процентных пунктов с конца февраля. Ожидается, что в 2027 году темпы роста замедлятся до 24%, но все равно будут выше, чем у аналогичных активов развитых рынков.

Проблема в том, что источники улучшения прибыли по-прежнему очень узки. В пересмотре EPS вверх на 2026 год сектор IT вносит около 85%, а цепочки AI в Корее, Китае и на Тайване остаются крупнейшими источниками. Пересмотр в большинстве не-технологических секторов, таких как потребление, недвижимость и коммунальные услуги, остается слабым. Другими словами, индекс EM внешне поддерживается прибылью, но пересмотр прибыли вверх еще не распространился на большее количество отраслей.

Рост EPS MSCI EM в 2026E составит 63%, на долю IT-сектора приходится около 85% пересмотра вверх.

Это также причина, по которой Citigroup не повысил рейтинг EM до "выше рынка" в глобальном распределении активов. Внутри региона можно увеличить вес таких рынков, как Китай, но на уровне глобального распределения активов развивающиеся рынки по-прежнему сохраняют нейтральный рейтинг. Подход Citigroup ближе к "выборочному увеличению веса бенефициаров распространения", а не к подтверждению полномасштабного бычьего рынка.

Так называемое распространение означает, что рост должен покинуть узкий круг победителей AI

"Торговля на распространение", о которой говорит Citigroup, простыми словами означает, что в этом году развивающиеся рынки не могут продолжать полагаться только на Корею, рынки Китая и Тайваня и цепочку AI для роста. Капиталу необходимо найти новые страны и сектора, иначе дальнейший потенциал индекса будет ограничен.

Этот отбор в основном основан на нескольких типах условий. Выигрывает ли рынок от слабого доллара и снижения доходности казначейских облигаций США, выигрывает ли от снижения цен на нефть, какова историческая динамика при улучшении глобальных экономических данных, улучшается ли краткосрочный пересмотр прибыли, и являются ли текущие сделки уже слишком переполненными.

В рамках этого подхода Китай, Южная Африка и Мексика занимают высокие позиции. Согласно исходному отчету, комплексные оценки Китая, Южной Африки и Мексики в отборе "кандидатов на распространение" составляют 4,2, 5,0 и 5,3 соответственно. Корея и рынки Китая и Тайваня, хотя и являются недавними победителями, имеют более выраженные проблемы с краткосрочной переполненностью и волатильностью.

Цены на нефть являются реальным условием. Базовый сценарий Citigroup предполагает, что средняя цена нефти в третьем квартале 2026 года составит около 75 долларов за баррель, а затем снизится до 65 долларов за баррель к началу 2027 года. Снижение цен на нефть обычно благоприятно для энергоимпортирующих рынков, таких как Корея, Китай, Тайвань и Индия, но оказывает давление на некоторые ресурсные и нефтечувствительные рынки.

Таблица «Расширение кандидатов» показывает, что Китай, ЮАР и Мексика находятся на первых местах по таким параметрам, как слабый доллар, доходность казначейских облигаций США, цены на нефть и переполненность.

Ключевой контекст повышения рейтинга Китая также здесь. Это не самый сильный рынок по росту в этом году и не самая переполненная сделка в цепочке ИИ-оборудования, но в условиях улучшения глобального роста, снижения цен на нефть и закрытия позиций он обладает условиями для принятия ротации капитала.

Расширение еще не завершено, цепочка ИИ остается главным разногласием

Осторожность этого отчета заключается в том, что Citigroup не представил «расширение» как свершившийся факт.

В этом году рост EM был сильно сконцентрирован, а дисперсия доходности между рынками достигла максимума за последние 25 лет. Корея, Тайвань и технологический сектор, а также ИИ-сектор почти полностью обеспечили доходность на уровне индекса. Если в будущем пересмотр прибыли останется в ИТ-секторе, так называемое расширение будет больше похоже на краткосрочную перебалансировку капитала, а не на широкое улучшение фундаментальных показателей.

Капитальные расходы на ИИ также являются одним из крупнейших источников неопределенности. Ранее рынок был готов давать более высокие ожидания памяти, полупроводникам и инфраструктуре ИИ, потому что спрос на обучение и вывод продолжал стимулировать инвестиции в вычислительные мощности. Но если инвесторы начнут сомневаться в окупаемости капитальных затрат, такие предыдущие лидеры, как Корея и Тайвань, могут оказаться под большим давлением.

Макроэкономические риски также не исчезли. Если геополитическая напряженность снова усилится, цены на нефть могут отклониться от сценария снижения. Политика ФРС по-прежнему вызывает разногласия: если снижение ставок окажется ниже ожиданий, доллар и доходность казначейских облигаций будут давить на развивающиеся рынки. Потенциальный супер-Эль-Ниньо также может создать новое инфляционное давление.

Таблица распределения EM от Citigroup показывает, что перевес в Китае, ЮАР и на рынке Тайваня, а Корея снижена до нейтрального уровня.

Оценка Citigroup развивающихся рынков больше похожа на «у роста есть шанс стать шире», а не на «полный бычий рынок уже подтвержден». Китай был повышен, потому что он имеет лучшие шансы в этой сделке расширения. Охлаждение Кореи показывает, что предыдущие лидеры не обязательно не могут продолжать расти, но краткосрочный рост и волатильность уже ослабили их привлекательность.

Сможет ли MSCI EM достичь 1870 пунктов или даже 2050 пунктов, зависит не только от того, насколько еще может вырасти цепочка ИИ, но и от того, сможет ли прибыль в не-технологических секторах остановить снижение, продолжится ли улучшение глобального цикла, и действительно ли капитал готов перетекать от немногих победителей к большему числу рынков.