Strategys Bilanzierungstrick: Obergrenze für Bitcoin-Verkäufe liegt weit über 1,25 Milliarden Dollar

Dieser Artikel stammt von: Bankless

Übersetzt von Odaily Planet Daily (@OdailyChina); Übersetzer: Azuma (@azuma_eth)

Strategy gab am 7. Juli bekannt, dass das Unternehmen zwischen dem 29. Juni und dem 5. Juli 3.588 BTC im Wert von etwa 216 Millionen US-Dollar verkauft hat.

Dieser Betrag wurde verwendet, um die Dividenden der STRC zu zahlen und die zuvor für Dividendenzahlungen verwendete USD-Reserve wieder aufzufüllen. Trotz dieses Verkaufs erklärte Strategy, dass seine vollständige Reserveaufbaukapazität von 1,25 Milliarden US-Dollar weiterhin gültig sei.

• Anmerkung von Odaily: In dem letzte Woche veröffentlichten „Rettungsplan“ hatte Strategy angegeben, dass das Unternehmen autorisiert sei, BTC zu verkaufen, um eine USD-Reserve von maximal 1,25 Milliarden US-Dollar aufzubauen.

Das bedeutet, dass die 216 Millionen US-Dollar an BTC, die Strategy zur Auffüllung der Reserven verkauft hat, nicht in die zuvor bekannt gegebene Reserveaufbaukapazität eingerechnet wurden.

Streng genommen gibt es tatsächlich einen technischen Unterschied: Das eine ist „Auffüllen der Reserven“ (replenishing), das andere ist „Aufbauen der Reserven“ (building). Tatsächlich fließen beide Arten von Verkäufen jedoch in denselben Reservepool und dienen demselben Zweck, werden aber unterschiedlichen Kategorien zugeordnet.

Aus einem anderen Blickwinkel betrachtet: Das zuvor bekannt gegebene „BTC-Monetarisierungsprogramm“ (BTC Monetization Program, also der Verkauf von BTC) hat Strategy nie darauf beschränkt, insgesamt nur 1,25 Milliarden US-Dollar an Bitcoin zu verkaufen. Es beschränkt lediglich einen der Geldtöpfe – nämlich den, bei dem durch den Verkauf von BTC USD-Reserven „aufgebaut“ werden.

Das Programm erlaubt Strategy auch, BTC für andere Zwecke zu verkaufen, und genau das sehen wir jetzt.

Drei Geldtöpfe

Am 29. Juni, nachdem MSTR und STRC wochenlang unter Druck gestanden hatten, führte Strategy das oben genannte BTC-Monetarisierungsprogramm als Teil seines größeren „Digital Credit Capital Framework“ ein.

Das Programm erlaubt Strategy den Verkauf von Bitcoin und nennt dabei drei Hauptzwecke:

• Erstens: Aufbau der Reserve (Build the reserve) – Verkauf von BTC im Wert von maximal 1,25 Milliarden US-Dollar zum Aufbau einer USD-Reserve;
• Zweitens: Deckung der Vorzugsaktien- und Schuldenkosten (Cover the preferreds) – Verkauf von BTC zur Begleichung der festen Dividenden- und Zinsverpflichtungen von Strategy gegenüber seinen Vorzugsaktien und Schulden. Wenn das Management der Meinung ist, dass „der Verkauf von BTC vorteilhafter ist als die Ausgabe von Stammaktien“, kann BTC auch verkauft werden, um die zuvor für diese Verpflichtungen verwendeten Reservemittel wieder aufzufüllen.
• Drittens: Finanzierung von Rückkaufprogrammen (Fund buybacks) – Verkauf von BTC zum Rückkauf von Vorzugsaktien im Wert von bis zu 1 Milliarde US-Dollar und Stammaktien von MSTR im Wert von bis zu 1 Milliarde US-Dollar. Darüber hinaus können die Erlöse aus BTC-Verkäufen auch zur Deckung damit verbundener Steuern, Gebühren und anderer Kosten verwendet werden.

Damals konzentrierte sich die gesamte Marktdiskussion auf die 1,25-Milliarden-US-Dollar-Obergrenze des ersten Geldtopfes, aber die Realität sieht ganz anders aus.

Allein der dritte Geldtopf fügt zusätzliche Verkaufskapazitäten von 2 Milliarden US-Dollar hinzu. Daher beläuft sich das derzeitige Design von Strategy für BTC-Verkäufe allein für die Teile mit klaren Obergrenzen auf über 3 Milliarden US-Dollar, und das ohne den Geldtopf für Dividendenzahlungen, Zinsen und die Auffüllung der Reserven – für diesen Teil wurde bisher keine klare Obergrenze bekannt gegeben.

Aufbauen (Building) und Auffüllen (Replenishing)

Hier liegt die eigentliche Feinheit.

Die USD-Reserve dient dazu, die Dividenden der Vorzugsaktien und die Zinsverpflichtungen zu begleichen. Im aktuellen politischen Rahmen darf sie nicht für Aktienrückkäufe verwendet werden.

Zum 28. Juni belief sich die USD-Reserve von Strategy auf 2,55 Milliarden US-Dollar, genug, um die jährlichen Schulden- und Vorzugsaktienzahlungen des Unternehmens von etwa 1,76 Milliarden US-Dollar zu decken, was einer Deckungsdauer von etwa 17 Monaten entspricht. Der Vorstand von Strategy hat als Mindestanforderung eine Deckungsdauer von 12 Monaten festgelegt, es sei denn, der Vorstand genehmigt eine Senkung dieses Standards.

Deshalb ist die Grenze zwischen „Reserven aufbauen“ und „Reserven auffüllen“ beachtenswert.

• Verkauf von BTC vor der Dividendenzahlung und Hinzufügen des Bargelds zur Reserve: Dies wird als „Aufbauen“ (building) definiert.
• Verwendung der Reserve zur Zahlung von Dividenden und anschließender Verkauf von BTC zur Wiederauffüllung der Reserve: Dies wird als „Auffüllen“ (replenishing) definiert.

Das Programm behandelt diese als unterschiedliche Kategorien, aber sie tun im Grunde dasselbe – BTC in Bargeld umwandeln, um Dividenden und Zinszahlungen für Vorzugsaktien zu decken.

Diese Details waren bereits in den Unterlagen offengelegt, aber die jüngste Verkaufsrunde vor einigen Tagen hat den Unterschied in der Klassifizierung deutlicher gemacht. Strategy verkaufte BTC im Wert von 216 Millionen US-Dollar, verwendete die Mittel zur Zahlung von Dividenden und zur Auffüllung der Reserven, erklärte jedoch gleichzeitig, dass seine Reserveaufbaukapazität von 1,25 Milliarden US-Dollar weiterhin intakt sei.

Jetzt muss der Markt beginnen, die „Fachsprache“ von Strategy zu verstehen: „Aufbauen“ und „Auffüllen“ sind im Wesentlichen nur Buchhaltungskategorien, aber sie bestimmen, ob der BTC-Verkauf von Strategy das vom Markt gesehene „öffentliche Limit“ beansprucht.

Vom Horten zum aktiven Kapitalmanagement

In der Ankündigung vom 29. Juni erklärte Michael Saylor, dass der Rahmen die Notwendigkeit von „Liquidität, Disziplin und aktivem Kapitalmanagement“ (liquidity, discipline, and active capital management) von Strategy widerspiegele.

Strategy-CEO Phong Le drückte es noch direkter aus: „Strategy wechselt von einem einseitigen Kapitalemissionsmodell zu einem aktiven Kapitalmanagementmodell.“

Wie Matt Walsh und Jeff Dorman von Castle Island letzte Woche in ihrem Podcast erklärten, hat sich Strategy tatsächlich allmählich in einen aktiv gemanagten Hedgefonds (actively managed hedge fund) verwandelt.

Die frühere Erzählung von Strategy war sehr einfach: MSTR-Aktien verkaufen → Bitcoin kaufen → Anlegern gehebelte BTC-Exposition bieten, aber die Logik ist jetzt anders.

Heute kauft und verkauft Strategy verschiedene Bestandteile seiner eigenen Kapitalstruktur, um die Spannungsverhältnisse zwischen Stammaktien (MSTR), Vorzugsaktien (preferred shares), Dollarreserven (reserve) und Bitcoin-Vermögenswerten (BTC) zu managen.

Diese Dynamik bringt auch neue Interessenkonflikte mit sich, wie Walsh und Dorman anmerken:

• Der Verkauf von Stammaktien kann die Dividenden der Vorzugsaktien stützen, drückt aber die Prämie von MSTR gegenüber dem gehaltenen BTC-Wert;
• Der Verkauf von Bitcoin kann die Cashflow-Dauer verlängern, schwächt aber die Kernaussage „niemals verkaufen“ weiter;
• Die Unterstützung des Vorzugsaktien-Systems kann das Marktvertrauen aufrechterhalten, verbraucht aber Bargeldreserven;
• Die Kürzung der Vorzugsaktien-Dividenden kann die Liquidität schützen, könnte aber zu einem Kurseinbruch der Vorzugsaktien führen.

Die sogenannte „Reserve-Lücke“ ist ein Ausdruck dieses Wandels. Heute ist Bitcoin nicht mehr nur ein Vermögenswert, den Strategy kontinuierlich anhäuft, sondern wird zu einem Bilanzhebel (balance-sheet lever), um das Vorzugsaktien-System am Laufen zu halten.

Was wir letztendlich sehen werden

Heute müssen Anleger bewerten, ob Saylor in der Lage ist, eine solche „Maschine“ zu betreiben – jede Anpassung eines Hebels in der Kapitalstruktur hilft einem Teil, während sie einen anderen bedrohen kann.

Genau das ist die bemerkenswerteste Schlussfolgerung nach der Offenlegung der Dokumente am 6. Juli. Strategy hat nicht keine Optionen. Es könnte mehr Spielraum haben, als der Markt oberflächlich sieht.

Bitte nehmen Sie nicht länger fälschlicherweise an, dass die 1,25 Milliarden Dollar die Obergrenze für den Bitcoin-Verkauf von Strategy darstellen.

Heute ist Strategy zu einer Institution geworden, die der Markt neu verstehen muss. Jetzt wird jedes spezifische Wort wichtiger:

• aufbauen (build);
• auffüllen (replenish);
• ausgeben (issue);
• rückkaufen (repurchase);
• verteidigen (defend);

So wie Fed-Beobachter jedes Satzzeichen in jeder politischen Erklärung genau analysieren, muss der Markt auch jedes von Strategy verwendete Begriff zerlegen, um zu beurteilen, was es für zukünftige BTC-Verkäufe bedeutet.

Mit der Einführung dieses Plans hat sich Strategy mehr Flexibilität verschafft, aber die zugrunde liegenden Konflikte bestehen fort. Dies ist nicht länger ein einfacher „gehebelter Bitcoin-Handel“, sondern hat sich zu einer Wette auf die Fähigkeit des aktiven Kapitalmanagements entwickelt.

Kann Strategy weiterhin erfolgreich „BTC verkaufen“, „Reserven auffüllen“, „Wertpapiere ausgeben“, „Aktien zurückkaufen“, „die Kapitalstruktur wahren“ und gleichzeitig sicherstellen, dass keiner dieser Schritte die anderen beeinträchtigt?

Ich persönlich bin nicht bereit, darauf zu wetten.