Strategia i jej księgowe sztuczki: limit sprzedaży BTC to nie tylko 1,25 miliarda dolarów

Ten artykuł pochodzi z: Bankless

Tłumaczenie: Odaily Planet Daily (@OdailyChina); Tłumacz: Azuma (@azuma_eth)

Strategy ujawniła 7 lipca, że w okresie od 29 czerwca do 5 lipca sprzedała 3588 BTC o wartości około 216 milionów dolarów.

Środki te zostały przeznaczone na wypłatę dywidendy STRC oraz uzupełnienie rezerwy dolarowej (USD Reserve) wykorzystanej wcześniej do wypłaty dywidendy. Mimo tej sprzedaży, Strategy oświadczyła, że jej pełna zdolność budowania rezerwy w wysokości 1,25 miliarda dolarów (reserve-building capacity) pozostaje w mocy.

• Uwaga Odaily: W ogłoszonym w zeszłym tygodniu „planie samoratunkowym” Strategy poinformowała, że upoważniła firmę do sprzedaży BTC w celu utworzenia rezerwy dolarowej o wartości maksymalnie 1,25 miliarda dolarów.

Innymi słowy, sprzedaż BTC o wartości 216 milionów dolarów dokonana przez Strategy w celu uzupełnienia rezerwy nie została wliczona do wcześniej ujawnionego limitu budowania rezerwy.

Ściśle rzecz biorąc, istnieje między nimi techniczna różnica: jedno to „uzupełnianie rezerwy” (replenishing), drugie to „budowanie rezerwy” (building). W praktyce jednak obie sprzedaże trafiają do tego samego puli rezerwowej i służą temu samemu celowi, są jedynie klasyfikowane jako różne zastosowania.

Z innej perspektywy, wcześniej ujawniony „program monetyzacji BTC” (BTC Monetization Program, czyli sprzedaż monet) nigdy nie ograniczał Strategy do sprzedaży łącznie tylko 1,25 miliarda dolarów w bitcoinach; ograniczał jedynie jedną z pul – tę przeznaczoną na „budowanie” rezerwy dolarowej poprzez sprzedaż BTC.

Program ten pozwala również Strategy na sprzedaż BTC w innych celach, co właśnie teraz obserwujemy.

Trzy pule środków

29 czerwca, po tygodniach presji na MSTR i STRC, Strategy uruchomiła powyższy „program monetyzacji BTC” jako część swojego większego „Cyfrowego Ramowego Kapitału Kredytowego” (Digital Credit Capital Framework).

Program ten pozwala Strategy na sprzedaż bitcoinów i wymienia trzy główne cele:

• Po pierwsze, budowanie rezerwy (Build the reserve) – możliwość sprzedaży BTC o wartości do 1,25 miliarda dolarów w celu utworzenia rezerwy dolarowej (USD Reserve);
• Po drugie, pokrycie kosztów akcji uprzywilejowanych i długu (Cover the preferreds) – sprzedaż BTC w celu pokrycia stałych zobowiązań z tytułu dywidend i odsetek od akcji uprzywilejowanych i długu. Jeśli zarząd uzna, że „sprzedaż BTC jest korzystniejsza niż emisja akcji zwykłych”, może również sprzedać BTC w celu uzupełnienia środków rezerwowych wykorzystanych wcześniej na pokrycie tych zobowiązań.
• Po trzecie, finansowanie programu odkupu (Fund buybacks) – sprzedaż BTC w celu odkupu akcji uprzywilejowanych o wartości do 1 miliarda dolarów oraz akcji zwykłych MSTR o wartości do 1 miliarda dolarów. Ponadto, wpływy ze sprzedaży BTC mogą być również wykorzystane na pokrycie związanych podatków, opłat i innych kosztów.

W tamtym czasie cała dyskusja rynkowa skupiała się na limicie 1,25 miliarda dolarów dla pierwszej puli, ale rzeczywistość jest daleka od tego.

Już sama trzecia pula dodaje dodatkowe 2 miliardy dolarów limitu sprzedaży, więc licząc tylko części z wyraźnym limitem, obecny projekt Strategy przewiduje sprzedaż BTC o wartości ponad 3 miliardów dolarów, a to nie obejmuje puli przeznaczonej na wypłatę dywidend, odsetek i uzupełnianie rezerwy – dla tej części nie ujawniono żadnego wyraźnego limitu.

Budowanie (Building) a uzupełnianie (Replenishing)

Prawdziwa subtelność tkwi właśnie tutaj.

Rezerwa dolarowa (USD Reserve) istnieje w celu pokrycia zobowiązań z tytułu dywidend od akcji uprzywilejowanych i odsetek od długu. W obecnych ramach polityki nie może być wykorzystywana do odkupu akcji.

Na dzień 28 czerwca rezerwa dolarowa Strategy wynosiła 2,55 miliarda dolarów, co wystarczało na pokrycie rocznych zobowiązań firmy z tytułu długu i akcji uprzywilejowanych w wysokości około 1,76 miliarda dolarów, co odpowiada około 17 miesiącom zabezpieczenia. Zarząd Strategy ustalił minimalny wymóg utrzymania pokrycia na poziomie 12 miesięcy, chyba że zarząd zatwierdzi obniżenie tego standardu.

Dlatego właśnie granica między „budowaniem rezerwy” a „uzupełnianiem rezerwy” jest warta uwagi.

• Sprzedaż BTC przed wypłatą dywidendy i dodanie gotówki do rezerwy: jest to definiowane jako „budowanie” (building).
• Wykorzystanie rezerwy do wypłaty dywidendy, a następnie sprzedaż BTC w celu ponownego uzupełnienia rezerwy: jest to definiowane jako „uzupełnianie” (replenishing).

Program traktuje je jako różne kategorie, ale w rzeczywistości robią to samo – zamieniają BTC na gotówkę w celu pokrycia dywidend od akcji uprzywilejowanych i kosztów odsetek.

Te szczegóły były już ujawnione w dokumentach, ale ostatnia sprzedaż kilka dni temu uwidoczniła różnicę w tej klasyfikacji. Strategy sprzedała BTC o wartości 216 milionów dolarów, przeznaczając środki na wypłatę dywidendy i uzupełnienie rezerwy, jednocześnie ogłaszając, że jej limit budowania rezerwy w wysokości 1,25 miliarda dolarów pozostaje nienaruszony.

Teraz rynek musi zacząć rozumieć „specjalistyczny język” Strategy: „budowanie” i „uzupełnianie” to w istocie tylko klasyfikacje księgowe, ale decydują one o tym, czy sprzedaż BTC przez Strategy będzie obciążać widoczny dla rynku „publiczny limit”.

Od gromadzenia monet do aktywnego zarządzania kapitałem

W ogłoszeniu z 29 czerwca Michael Saylor stwierdził, że ramy te odzwierciedlają potrzebę Strategy w zakresie „płynności, dyscypliny i aktywnego zarządzania kapitałem” (liquidity, discipline, and active capital management).

CEO Strategy, Phong Le, był jeszcze bardziej bezpośredni: „Strategy przechodzi z jednokierunkowego modelu emisji kapitału do modelu aktywnego zarządzania kapitałem.”

Jak wyjaśnili Matt Walsh i Jeff Dorman z Castle Island w swoim podcaście w zeszłym tygodniu, Strategy w rzeczywistości stopniowo przekształciła się w aktywnie zarządzany fundusz hedgingowy (actively managed hedge fund).

Dawna narracja dotycząca Strategy była bardzo prosta: sprzedaż akcji MSTR → zakup bitcoinów → zapewnienie inwestorom lewarowanej ekspozycji na BTC, ale teraz logika jest inna.

Obecnie Strategy kupuje i sprzedaje różne składniki własnej struktury kapitałowej, aby zarządzać relacjami napięć między akcjami zwykłymi (MSTR), akcjami uprzywilejowanymi (preferred shares), rezerwami dolarowymi (reserve) i aktywami bitcoinowymi (BTC).

Ta dynamika rodzi również nowe konflikty interesów, na co wskazują Walsh i Dorman:

• Sprzedaż akcji zwykłych może wspierać dywidendy z akcji uprzywilejowanych, ale obniża premię MSTR w stosunku do wartości posiadanych BTC;
• Sprzedaż bitcoinów może wydłużyć czas trwania przepływów pieniężnych, ale dodatkowo osłabia kluczową narrację „nigdy nie sprzedawaj”;
• Wspieranie systemu akcji uprzywilejowanych może utrzymać zaufanie rynku, ale zużywa rezerwy gotówkowe;
• Obniżenie dywidend z akcji uprzywilejowanych może chronić płynność, ale może doprowadzić do załamania cen akcji uprzywilejowanych.

Tak zwana „luka rezerwowa” jest przejawem tej transformacji. Obecnie bitcoin nie jest już tylko aktywem, które Strategy stale gromadzi, ale staje się dźwignią bilansową (balance-sheet lever) służącą do utrzymania systemu akcji uprzywilejowanych.

Co ostatecznie zobaczymy

Obecnie inwestorzy muszą ocenić, czy Saylor jest w stanie obsługiwać taką „maszynę” – każda regulacja jednej dźwigni w strukturze kapitałowej pomaga jednej części, jednocześnie zagrażając innej.

To jest właśnie najważniejszy wniosek po ujawnieniu dokumentu z 6 lipca. Strategy nie jest pozbawiona opcji. Może mieć więcej przestrzeni operacyjnej, niż widać na powierzchni rynku.

Proszę już nie myśleć, że kwota 1,25 miliarda dolarów stanowi górny limit sprzedaży bitcoinów przez Strategy.

Obecnie Strategy stała się instytucją, którą rynek musi na nowo zrozumieć. Teraz każde specjalistyczne sformułowanie staje się ważniejsze:

• budować (build);
• uzupełniać (replenish);
• emitować (issue);
• odkupywać (repurchase);
• bronić (defend);

Tak jak obserwatorzy Fedu dokładnie analizują każdy przecinek w każdym oświadczeniu polityki, rynek musi również rozłożyć na czynniki pierwsze każde określenie używane przez Strategy, aby ocenić, co oznacza ono dla przyszłej sprzedaży BTC.

Wprowadzając ten plan, Strategy zyskała większą elastyczność, ale podstawowe sprzeczności nadal istnieją. To już nie jest prosta „lewarowana transakcja bitcoinowa”, teraz stała się zakładem o zdolność do aktywnego zarządzania kapitałem.

Czy Strategy będzie w stanie konsekwentnie „sprzedawać BTC”, „uzupełniać rezerwy”, „emitować papiery wartościowe”, „odkupywać akcje”, „utrzymywać strukturę kapitałową”, jednocześnie zapewniając, że żaden z tych elementów nie zakłóci innych?

Osobiście nie jestem skłonny obstawiać tego.