TL;DR

· Citi podnosi chińskie akcje do przeważenia, taktycznie obniża Koreę, utrzymuje przeważenie dla rynków Tajwanu i Chin.

· Cel dla MSCI EM na koniec 2026 r. to 1870 pkt, na połowę 2027 r. 2050 pkt, rewizje zysków w górę nadal skoncentrowane w IT.

· To bycze nastawienie ma jednak granice, globalna alokacja EM pozostaje neutralna, dywersyfikacja wzrostu jeszcze się nie dokonała.

Według najnowszego raportu Citi na temat rynków wschodzących, Citi podnosi alokację chińskich akcji z neutralnej do przeważenia, jednocześnie taktycznie obniżając Koreę z przeważenia do neutralnej, utrzymując przeważenie dla rynków Tajwanu i Chin, oraz wyznacza cele dla indeksu MSCI EM na koniec 2026 r. na poziomie 1870 pkt i na połowę 2027 r. na 2050 pkt.

Najbardziej bezpośrednim haczykiem rynkowym tego raportu jest to, że po wzroście MSCI EM o około 20% w tym roku, Citi nadal uważa, że indeks ma przestrzeń do wzrostu. Przy obecnym poziomie około 1664 pkt, 1870 pkt odpowiada około 12% przestrzeni. 2050 pkt to wyższy poziom, a Citi twierdzi, że do połowy 2027 r. jest około 20% przestrzeni do wzrostu.

Ale Citi nie obstawia bezwarunkowej hossy na rynkach wschodzących. W ostatnim czasie wzrost EM pochodził głównie z Korei, technologii z Tajwanu i Chin oraz łańcucha sprzętu AI, podczas gdy inne kraje i sektory nie nadążały. Chiny zostały podniesione do przeważenia właśnie dlatego, że Citi zaczyna szukać kandydatów do „dywersyfikacji” poza łańcuchem AI.

Korea prawie 40%, rynki Tajwanu i Chin ponad 30% dodatniego zwrotu, tegoroczny wzrost EM jest silnie skoncentrowany.

Wycofanie Korei i brak pełnego przejęcia przez inne rynki

Chiny podniesione do przeważenia, Korea najpierw schładzana

W tej rundzie dostosowania alokacji, Chiny zostały podniesione z neutralnej do przeważenia, Meksyk podniesiony do neutralnej. Korea została obniżona z przeważenia do neutralnej, a rynki Tajwanu i Chin pozostają na liście przeważenia.

Atrakcyjność Chin wynika głównie z trzech punktów. Zagraniczni inwestorzy są nadal niedoważeni w chińskich akcjach, więc gdy globalna skłonność do ryzyka się poprawi, przestrzeń do uzupełnienia kapitału jest większa. Spadek cen ropy sprzyja rynkom importującym energię, takim jak Chiny. Po poprawie globalnych danych wzrostu, niektóre aktywa cykliczne ponownie zyskują wsparcie, a Chiny są wysoko w rankingu wśród tych wrażliwych na cykl rynków.

To różni się od głównego nurtu rynków wschodzących z ostatnich dwóch lat. Wcześniej najsilniejsze transakcje koncentrowały się na łańcuchu sprzętu AI, a Korea oraz rynki Tajwanu i Chin były największymi zwycięzcami dzięki popytowi na półprzewodniki, pamięci i serwery AI. Ale jeśli indeks ma nadal rosnąć, opieranie się tylko na kilku akcjach technologicznych staje się coraz trudniejsze, a kapitał musi znaleźć więcej rynków, które mogą przejąć wzrost.

Obniżenie Korei nie oznacza osłabienia fundamentów. Jak wynika z publicznych doniesień, Citi nadal ma silne długoterminowe przekonanie co do koreańskiego rynku akcji, a lokalni stratedzy wyznaczyli cel dla KOSPI na 10 000 pkt. Według źródłowego raportu, logika stojąca za tym obejmuje możliwość przedłużenia niedoboru pamięci do 2027 r. oraz wzrost tokenów AI i popytu na dostosowane rozwiązania, które nadal podnoszą koniunkturę w sektorze pamięci. Krótkoterminowym problemem jest to, że Korea wcześniej zanotowała zbyt duży wzrost, implikowana zmienność jest wysoka, a produkty lewarowane detaliczne dodatkowo zwiększyły wahania.

Rynki Tajwanu i Chin pozostają jednym z najbardziej bezpośrednich beneficjentów łańcucha sprzętu AI. Według źródłowego raportu, lokalni stratedzy wyznaczyli cel dla ważonego indeksu Tajwanu i Chin na połowę 2027 r. na poziomie 53 500 pkt. Ale ten rynek również stoi przed podobnymi problemami – transakcje są już zatłoczone, a jeśli zwrot z nakładów inwestycyjnych na AI wywoła większe kontrowersje, wahania często najpierw odbiją się na tych wcześniejszych zwycięzcach.

EM ma jeszcze przestrzeń, ale rewizje zysków w górę pozostają wąskie

Dwa poziomy wyznaczone przez Citi dla MSCI EM to najbardziej wyraźne prognozy liczbowe w tym raporcie: 1870 pkt na koniec 2026 r. i 2050 pkt na połowę 2027 r.

Punktem wsparcia nie jest znaczna ekspansja wyceny. Obecny 12-miesięczny wskaźnik ceny do zysku MSCI EM wynosi około 11,5, co jest zbliżone do długoterminowej średniej. Po tegorocznym wzroście rynków wschodzących, wyceny nie zostały wypchnięte w wyraźnie bańkowy obszar, a wzrost indeksu wynika bardziej z poprawy oczekiwań co do zysków.

Liczby dotyczące zysków wyglądają silnie. Oczekiwany wzrost EPS MSCI EM w 2026 r. sięga 63%, a od końca lutego skumulowana rewizja w górę wynosi 28 punktów procentowych. W 2027 r. tempo wzrostu ma spowolnić do 24%, ale nadal jest wyższe niż w przypadku podobnych aktywów na rynkach rozwiniętych.

Problem polega na tym, że źródło poprawy zysków pozostaje bardzo wąskie. W rewizji w górę EPS na 2026 r., sektor IT odpowiada za około 85%, a Korea oraz łańcuch AI z Tajwanu i Chin są nadal największym źródłem. Rewizje w większości sektorów pozatechnologicznych, takich jak konsumpcja, nieruchomości i usługi komunalne, są nadal słabe. Innymi słowy, indeks EM ma pozorne wsparcie ze strony zysków, ale rewizje w górę nie rozszerzyły się jeszcze na więcej branż.

EPS MSCI EM na 2026E wzrośnie o 63%, sektor IT odpowiada za około 85% rewizji w górę.

To także powód, dla którego Citi nie podniosło EM do przeważenia w globalnej alokacji aktywów. Wewnątrz regionu można zwiększyć wagę rynków takich jak Chiny, ale na poziomie globalnej alokacji aktywów, rynki wschodzące pozostają neutralne. Stanowisko Citi jest bliższe „selektywnemu dodawaniu beneficjentów dywersyfikacji” niż potwierdzeniu pełnej hossy.

Tak zwana dywersyfikacja oznacza, że wzrost musi opuścić kilku zwycięzców AI

„Transakcja dywersyfikacji”, o której mówi Citi, w prostych słowach oznacza, że w tym roku rynki wschodzące nie mogą nadal polegać tylko na Korei, rynkach Tajwanu i Chin oraz łańcuchu AI. Albo kapitał znajdzie nowe kraje i sektory, albo przestrzeń dla indeksu będzie ograniczona.

Ta selekcja opiera się głównie na kilku warunkach. Czy rynek korzysta ze słabego dolara i spadku rentowności obligacji skarbowych USA, czy korzysta ze spadku cen ropy, jak historycznie zachowuje się przy poprawie globalnych danych gospodarczych, czy krótkoterminowe rewizje zysków się poprawiają, oraz czy obecne transakcje są już zbyt zatłoczone.

W tych ramach, Chiny, RPA i Meksyk są wysoko. Według źródłowego raportu, łączny wynik Chin, RPA i Meksyku w selekcji „kandydatów do dywersyfikacji” wynosi odpowiednio 4,2, 5,0 i 5,3. Korea oraz rynki Tajwanu i Chin, choć nadal są niedawnymi zwycięzcami, mają bardziej widoczne problemy z krótkoterminowym zatłoczeniem i zmiennością.

Ceny ropy są realnym warunkiem. Bazowe założenie Citi to średnia cena ropy naftowej w trzecim kwartale 2026 r. wynosząca około 75 USD za baryłkę, a następnie spadek do 65 USD za baryłkę na początku 2027 r. Spadek cen ropy zwykle sprzyja rynkom importującym energię, takim jak Korea, Tajwan i Chiny, Indie i Chiny, podczas gdy wywiera presję na niektóre rynki surowcowe i wrażliwe na ceny ropy.

Tabela „Broadening Candidates” pokazuje, że Chiny, RPA i Meksyk są wysoko, a wymiary obejmują słabego dolara, rentowność obligacji skarbowych, cenę ropy i zatłoczenie.

Kluczowy kontekst podwyższenia Chin jest tutaj. Nie jest to ani rynek o najsilniejszym wzroście w tym roku, ani najbardziej zatłoczona transakcja w łańcuchu sprzętu AI, ale w połączeniu poprawy globalnego wzrostu, spadku cen ropy i uzupełniania pozycji, ma warunki do przyjęcia rotacji kapitału.

Dywersyfikacja jeszcze się nie zakończyła, łańcuch AI pozostaje największym punktem spornym

Ostrożność tego raportu polega na tym, że Citigroup nie przedstawił „dywersyfikacji” jako faktu dokonanego.

Wzrost rynków wschodzących w tym roku jest silnie skoncentrowany, a dyspersja zwrotów między rynkami wzrosła do najwyższego poziomu od 25 lat. Korea, Tajwan i sektor technologiczny oraz AI prawie w całości odpowiadają za zyski na poziomie indeksu. Jeśli przyszłe rewizje zysków nadal będą ograniczone do sektora IT, tak zwana dywersyfikacja będzie bardziej krótkoterminową zmianą alokacji kapitału niż szeroką poprawą fundamentów.

Nakłady inwestycyjne na AI są również jednym z największych źródeł niepewności. Wcześniej rynek był skłonny dawać wyższe oczekiwania pamięciom, półprzewodnikom i infrastrukturze AI, ponieważ ciągły popyt na szkolenia i wnioskowanie napędzał inwestycje w moc obliczeniową. Jeśli jednak inwestorzy zaczną kwestionować zwrot z nakładów inwestycyjnych, wcześniejsi zwycięzcy, tacy jak Korea i Tajwan, mogą doświadczyć większej presji.

Ryzyko makro również nie zniknęło. Jeśli napięcia geopolityczne ponownie się nasilą, ceny ropy mogą odbiegać od scenariusza spadkowego. Polityka Fed wciąż budzi kontrowersje; jeśli obniżki stóp nie spełnią oczekiwań, dolar i rentowność obligacji skarbowych będą tłumić rynki wschodzące. Potencjalne super El Niño może również przynieść nowe presje inflacyjne.

Tabela alokacji krajów EM Citigroup pokazuje przeważenie dla Chin, RPA i rynków Tajwanu, a Korea została obniżona do neutralnej.

Ocena Citigroup dotycząca rynków wschodzących bardziej przypomina „szansę na poszerzenie wzrostu” niż „potwierdzenie pełnej hossy”. Chiny zostały podwyższone, ponieważ mają lepszy stosunek ryzyka do zysku w tej rundzie handlu dywersyfikacyjnego. Obniżenie Korei wskazuje, że wcześniejsi zwycięzcy niekoniecznie nie mogą dalej rosnąć, ale krótkoterminowe wzrosty i zmienność osłabiły ich atrakcyjność.

Czy MSCI EM może osiągnąć 1870 punktów, a nawet 2050 punktów, zależy nie tylko od tego, jak bardzo łańcuch AI może jeszcze wzrosnąć, ale także od tego, czy zyski w sektorach pozatechnologicznych przestaną być rewidowane w dół, czy globalna poprawa cyklu będzie kontynuowana i czy kapitał rzeczywiście będzie skłonny przepływać od nielicznych zwycięzców do większej liczby rynków.