TL;DR

· 花旗將中國股票上調至超配，戰術性下調韓國，維持中台市場超配。

· MSCI EM 目標為 2026 年底 1870 點、2027 年中 2050 點，盈利上修仍集中在 IT。

· 這輪看多仍有邊界，EM 全球配置維持中性，漲勢擴散尚未真正完成。

據花旗最新新興市場策略報告，花旗將中國股票配置從中性上調至超配，同時把韓國從超配戰術性下調至中性，維持中台市場超配，並給出 MSCI EM 指數 2026 年底 1870 點、2027 年中 2050 點的目標。

這份報告最直接的市場鉤子，是在 MSCI EM 今年迄今已上漲約 20% 後，花旗仍認為指數還有上行空間。以當前約 1664 點計算，1870 點對應約 12% 空間。2050 點對應更高點位，花旗稱到 2027 年中約有 20% 上行空間。

但花旗並不是在押注一輪無差別的新興市場牛市。過去一段時間，EM 漲幅主要來自韓國、中台科技和 AI 硬體鏈，其他國家和板塊並未同步跟上。中國被上調至超配，正是因為花旗開始尋找 AI 鏈之外的「擴散」候選。

韓國近 40%、中台市場超 30% 正回報，今年 EM 上漲高度集中。

韓國回撤及其他市場尚未形成全面接力

中國升至超配，韓國先降溫

本輪配置調整中，中國從中性升至超配，墨西哥被上調至中性。韓國從超配降至中性，中台市場繼續留在超配名單。

中國的吸引力主要來自三點。海外投資者對中國股票仍偏輕倉，一旦全球風險偏好改善，資金回補空間更大。油價下行有利於中國這類能源進口型市場。全球增長數據改善後，部分週期資產重新獲得支撐，中國在這輪宏觀敏感市場中排名靠前。

這和過去兩年新興市場的主線不同。此前最強的交易集中在 AI 硬體鏈，韓國和中台市場因為半導體、記憶體和 AI 伺服器需求成為最大贏家。但如果指數還要繼續上漲，單靠少數科技股支撐會越來越吃力，資金需要找到更多能承接漲勢的市場。

韓國被下調，並不等於基本面轉弱。公開報導顯示，花旗對韓國股市仍保留較強長期判斷，當地策略師曾給出 KOSPI 1 萬點目標。據源報告，背後邏輯包括記憶體短缺可能延續至 2027 年，以及 AI token 增長和定製化需求繼續推高存儲景氣。短期問題在於，韓國此前漲幅過大、隱含波動率偏高，零售槓桿產品又放大了波動。

中台市場仍是 AI 硬體鏈中最直接的受益市場之一。據源報告，當地策略師給出的中台加權指數 2027 年中目標為 5.35 萬點。但這個市場也面臨類似問題，交易已經擁擠，一旦 AI 資本開支回報引發更大爭議，波動往往會先反映在這些前期贏家上。

EM 還有空間，盈利上修卻仍偏窄

花旗給 MSCI EM 設定的兩個點位，是這份報告中最明確的數字判斷：2026 年底 1870 點，2027 年中 2050 點。

支撐點不是估值大幅擴張。當前 MSCI EM 12 個月前瞻本益比約 11.5 倍，大致與長期均值接近。今年新興市場上漲後，估值並沒有被推到明顯泡沫區間，指數上漲更多來自盈利預期改善。

盈利數字看起來很強。MSCI EM 2026 年 EPS 增長預期達到 63%，自 2 月底以來累計上修 28 個百分點。2027 年增速預計放緩至 24%，但仍高於發達市場同類資產。

問題在於，盈利改善來源仍然很窄。2026 年 EPS 上修中，IT 板塊貢獻約 85%，韓國和中台 AI 鏈仍是最大來源。消費、地產、公用事業等多數非科技板塊修訂仍偏弱。也就是說，EM 指數表面上有盈利支撐，但盈利上修尚未擴展到更多行業。

MSCI EM 2026E EPS 增長 63%，IT 板塊貢獻約 85% 的上修幅度。

這也是花旗沒有把 EM 在全球資產配置中升至超配的原因。區域內部可以增加中國等市場權重，但站在全球資產配置層面，新興市場仍維持中性。花旗的態度更接近「有選擇地加倉擴散受益者」，而不是確認一輪全面牛市。

所謂擴散，是漲勢要離開少數 AI 贏家

花旗所說的「擴散交易」，用白話講，就是今年新興市場不能繼續只靠韓國、中台市場和 AI 鏈上漲。資金要麼找到新的國家和板塊，要麼指數後續空間會受到限制。

這套篩選主要看幾類條件。市場是否受益於弱美元和美債收益率下行，是否受益於油價回落，全球經濟數據改善時歷史表現如何，短期盈利修訂是否轉好，以及當前交易是否已經過於擁擠。

在這個框架下，中國、南非、墨西哥排名靠前。據源報告，中國、南非、墨西哥在「擴散候選」篩選中的綜合得分分別為 4.2、5.0 和 5.3。韓國、中台市場雖然仍是近期贏家，但短期擁擠和波動問題更突出。

油價是一個現實條件。花旗基線假設是，油價在 2026 年三季度均價約 75 美元/桶，隨後到 2027 年初降至 65 美元/桶。油價回落通常有利於韓國、中台、印度、中國等能源進口市場，對部分資源和油價敏感市場則構成壓力。

「Broadening Candidates」表顯示中國、南非、墨西哥排名靠前，維度包括弱美元、美債收益率、油價和擁擠度。

中國被上調的關鍵背景也在這裡。它既不是今年漲幅最強的市場，也不是 AI 硬體鏈裡最擁擠的交易，但在全球增長改善、油價下行和倉位回補的組合下，具備承接資金輪動的條件。

擴散還沒完成，AI 鏈仍是最大分歧

這份報告的謹慎之處在於，花旗沒有把「擴散」寫成已經完成的事實。

今年 EM 漲幅高度集中，跨市場回報離散度已經升至過去 25 年高位。韓國和中台科技、AI 板塊幾乎貢獻了全部指數層面收益。若未來盈利修訂仍停留在 IT 板塊，所謂擴散更像是資金短期調倉，而不是基本面廣泛改善。

AI 資本開支也是最大不確定性之一。此前市場願意給記憶體、半導體和 AI 基礎設施更高預期，是因為訓練和推理需求持續推升算力投資。但如果投資者開始質疑資本開支回報，韓國和中台這些前期贏家可能承受更大壓力。

宏觀風險也沒有消失。地緣政治如果再度升級，油價可能偏離下行情景。聯準會政策仍存在分歧，如果降息不及預期，美元和美債收益率會壓制新興市場。潛在超級聖嬰現象還可能帶來新的通膨壓力。

花旗 EM 國家配置表顯示超配為中國、南非、中台市場，韓國降至中性。

花旗對新興市場的判斷更像是「漲勢有機會變寬」，而不是「全面牛市已經確認」。中國被上調，是因為它在這一輪擴散交易中具備更好的賠率。韓國被降溫，則說明前期贏家並非不能繼續漲，而是短期漲幅和波動已經削弱了吸引力。

MSCI EM 能否走向 1870 點甚至 2050 點，不只取決於 AI 鏈還能漲多少，還取決於非科技板塊盈利能否止住下修、全球週期改善能否持續，以及資金是否真的願意從少數贏家流向更多市場。