Delphi Digital 的分析师重新引发了一场辩论，即加密货币代币和公司股权是否可以在不产生冲突性主张的情况下共享价值。
摘要
- Delphi 分析师表示，股权通常获取公司利润，限制了相关代币可用的价值。
- 项目可以利用模糊的代币-股权界限来支撑超出授予持有者经济权利的估值。
- 回购、销毁和费用分享可以将代币价值与收入联系起来，但执行仍取决于具体项目。
在 7 月 15 日的圆桌讨论中，分析师 Ceteris 表示，代币市值通常应低于相关公司的估值，因为股权持有人通常获得大部分业务利润。
Delphi 以标题 “加密货币代币从根本上被破坏了吗？” 发布了该讨论。该集涵盖了 Grass、Venice 以及其他私人公司与公开交易代币并存的项目。
股权对公司利润拥有更明确的权利
股权赋予股东公司的所有权权益。Investor.gov 指出，股票代表对公司资产和利润的比例性主张。普通股东还可以就公司事务进行投票，并在董事批准时获得股息。
加密货币代币可能带有不同的权利。有些提供网络访问、奖励或治理投票。其他支持质押、费用折扣或支付。持有代币并不自动赋予所有者对公司收入、资产或出售收益的合法主张。权利取决于项目的文件、合同和法律结构。
Ceteris 认为，当项目也有股权投资者时，这种差异应限制代币估值。他表示，大部分“实际现金利润”最终流向股东。代币市值“通常应较小”，除非项目有明确的系统将价值传递给持有者。
模糊性可能支撑膨胀的代币估值
Ceteris 表示，当项目让代币和股权之间的界限不明确时，问题就会出现。公司可能将代币宣传为生态系统的核心，同时将收入、知识产权、客户合同和销售权保留在股权实体内部。代币买家随后可能将资产定价为似乎捕获了整个业务。
这种设置创造了具有不同利益的群体。股权持有人可能希望公司保留利润、筹集资金或寻求出售。代币持有人可能更喜欢费用分享、回购、销毁或更强的链上治理。管理层必须决定哪一方从产品中获得价值。
Delphi 这一集以 Grass 和 Venice 为例。它并未声称每个双重结构都会失败。发言者关注的是项目是否披露收入的去向，以及代币持有人是否拥有可执行或程序化的经济权利。
仅靠治理可能无法解决这个问题。正如 crypto.news 在其治理代币指南中解释的那样，持有者可以对协议提案进行投票，但每个项目定义了这些投票控制的内容。代币可以管理激励或技术更新，而不控制拥有关键软件和商业协议的公司。
强劲的市场可能掩盖结构性弱点
Delphi Digital 联合创始人 Yan Liberman 表示，当市场条件保持强劲时，代币可能仍会表现良好。即使代币与收入的关联有限，流动性上升也能推高价格。交易者可能更关注用户增长、上市或市场叙事，而非现金流分配。
然而，Liberman 表示，当业务状况恶化或股东寻求退出时，这种结构可能会削弱。出售可能会将运营公司、品牌或知识产权转移给买家，而将代币持有者排除在交易之外。结果取决于连接公司和网络的协议。
当收入下降时，风险也可能出现。股权投资者在公司结构内拥有正式债权，而代币支持可能取决于公司决策或治理投票。除非有约束性规则阻止这些变化，否则项目可能会减少激励、延迟回购或改变效用。
股权也带有风险，包括稀释、破产和运营亏损。代币可能提供全球流动性和透明的链上系统。Delphi 的论点集中于准确对这些不同权利进行定价，而不是将两种资产视为同等债权。
项目测试更清晰的代币价值累积
一些加密项目现在使用与收入挂钩的系统来缩小差距。回购使用协议收入购买代币。销毁永久性地将代币从流通中移除。费用分享将部分网络收入发送给符合条件的参与者。每种模式都在活动和代币经济学之间建立了更清晰的联系。
据 crypto.news 报道，Hyperliquid 已通过其援助基金将交易收入用于购买 HYPE。截至 2026 年 5 月，该机制已使用超过 11.6 亿美元的费用用于代币购买。
与此同时，Jito 提议使用 DAO 收入进行 JTO 回购和永久销毁。该提案将把其 JTX 收入份额用于代币机制，至少持续到 2027 年第四季度。
类似地，Uniswap 的费用计划将协议收入转换为支持网络上的 UNI 销毁。该系统将协议费用与代币供应减少联系起来，而不是直接将股息发送给持有者。
这些系统不会将代币变成股权。持有者可能仍然缺乏对公司资产、股息或收购收益的债权。尽管如此，自动化和公开的机制使得代币需求更容易通过收入、回购量、供应变化和治理控制来衡量。
Delphi 圆桌会议呼吁，当这些联系仍然薄弱时，降低预期。其核心测试是询问哪个资产获得了业务产生的现金。当股权获得收入而代币主要依赖市场需求时，对两者赋予相似的估值可能会夸大代币的经济地位。
